业绩简评

    　　公司发布20 年年报，营收45.58 亿元，同比减少24.89%；归母净利润7.84 亿元，同比增长317.01%；基本EPS 0.47 元。

    　　经营分析

    　　老挝项目提前投产，黄金产量大幅增长：20 年公司矿产金产量4.59 吨、销量3.9 吨，与19 年相比，分别增长2.59 吨和1.86 吨，产销量的大幅增长来自于万象矿业黄金生产的重启。Sepon 矿山上部是铜、下部是金，随着铜矿的开采完毕，未来该矿山将以黄金为主。万象矿业的氧化矿和原生矿处理系统分别于20 年5 月和8 月投产运行，达产后年处理能力将增至300 万吨。

    　　矿产金成本略有增长，未来存在下降空间：由于万象矿业的黄金入选品位偏低且未完全达产，这导致公司克金成本同比出现增长。20 年公司克金生产成本202.1 元，较19 年增加76.32 元。未来随着万象矿业采选规模的增长和深部原生矿资源的利用，克金成本存在下降空间。

    　　剥离资产聚焦主业，产品结构调整为金为主： 20 年公司完成雄风环保的剥离，该事项导致公司营业收入同比出现下降。与此同时，万象矿业上部铜矿资源开发完毕也导致了矿产铜收入的下降。随着以上事项的完成，公司主业正在调整为以金为主，以高利润的采选业务为主。资产剥离后获得的资金将用于现有矿山资源勘探、现有矿山技改等活动，提升长期竞争力。

    　　资源勘探前景广阔，主力矿山增储可期：根据公司建大矿、上规模的战略目标，公司积极推进资源勘探工作。根据公司披露，境内五龙矿业成矿背景优越，已经完成总体勘察设计，预计黄金资源储量有重大突破。未来三年，公司境内黄金资源预计新增65.76 吨。根据公司披露，境外万象矿业尚未按照JORC 标准编制的新增金资源量约138.5 万盎司，较现有资源量新增42%。

    　　通胀背景下，金价走势乐观：随着全球经济复苏，全球通胀率将出现回升，美联储不急于收紧流动性的表态对金价构成支撑。

    　　盈利调整与投资建议

    　　我们预计21-23 年黄金价格390/395/400 元，黄金产量10/16/19 吨，预计公司未来三年归母净利润14.13（下调4%）/20.95（下调17%）/25.13 亿元，EPS 0.85/1.26/1.51 元，对应PE18/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金价下跌；产量低于预期；矿山进度低于预期；安全和环保风险。