投资要点：

    矿产金产量超额完成目标，归母净利润同比增长317%。公司2020 全年实现营收45.58 亿元，同减24.89%；归母净利润7.84 亿元，同增317.01%，也高于此前业绩预告公告的约7.63 亿元。其中四季度归母净利润2.77 亿元，环减3%。四季度毛利2.62 亿元较三季度3.94 亿元有所下滑，主要是销售费用、管理费用调整所致，比较“毛利-销售费用-管理费用”来看，Q4 是2.75亿元和Q3 的2.85 亿元相差不大。2020 年全年实现矿产金产量4.59 吨，电解铜3.97 万吨，超额完成4.5 吨的矿产金产量目标，万象矿业金矿处理系统提前5 个月投产运行彰显公司优异的运营效率。从成本看，全年矿产金成本7.87 亿元，生产端看克金成本约171 元/克，我们认为随着万象矿业的全面达产和管理层进一步挖潜，克金成本有望进一步下降。

    增储进展顺利，探矿前景可期：万象矿业新增约43 吨金资源量，未来三年国内预获金资源量 65.76 吨。我们认为矿产公司产量规模的提升要建立在资源储量有所突破的基础上。公司年报披露境内外矿山在过去一年的探矿增储和未来的找矿前景上都有非常不错的进展。万象矿业截止2019 年末金资源量为330 万盎司，而根据公司内部评估的探矿成果，截至2020 年末，万象矿业新增138.5 万盎司金资源量，约折合43 吨，尚未按照JORC 标准编制矿产资源报告；国内方面，截止2020 年末公司境内保有黄金资源量约52.43吨。2020 年公司对五龙矿业已完成总体勘察设计，结论认为区域成矿背景优越，找矿空间及潜力较大，预期金资源储量有重大突破，同时，公司计划对华泰矿业红花沟详查区开展探矿工作。未来2021-2023 年公司计划在现有国内矿山投入坑探工程17 万米、钻探工程 18 万米，预获黄金资源量 65.76吨、有色金属资源量 40 万吨。

    计划再翻倍：公司计划2021 年矿产金产量不低于10 吨，净利润14.54 亿元。

    公司 2021 年计划黄金产量不低于 10 吨，营业收入 48.91 亿元，营业成本 23.21 亿元，净利润 14.54 亿元，几近翻倍。我们认为这彰显了公司对成本管控和项目建设的信心。展望2022 年，根据公司员工持股解锁条件，公司矿产金产量目标不低于16 吨，加上拟收购的Bibiani 金矿预计可生产3 吨/年，公司矿产金产量又将迈上一个新的台阶。

    盈利预测。我们看好赤峰黄金：1、高成长性：矿产金产量有望成倍提升，收购的Sepon 金矿资源量大幅增长。2、高效的管理运作以及执行能力：公司在过去一年同时完成万象矿业的增储、国内五龙矿业的勘探设计、雄风环保的转让、拟收购Bibiani 金矿、降低负债率和做股权激励、回购、挖潜降低成本等，多维度大力发展黄金业务。我们预计公司2021~2023 年eps 分别为0.88 元、1.58 元、1.90 元，参考可比公司估值给予公司2021 年26~28 倍PE，对应合理价值区间22.79-24.55 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。赤峰黄金未来黄金增量主要靠Sepon 矿贡献，增储效果、采选生产进度不及预期都会对业绩形成负面影响。