外矿开拓+内矿挖潜，黄金新贵迎来量利齐升：

    　　1）公司alpha

    　　①业绩：外矿迅速放量+成本存在优化空间

    　　量：赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐，万象金矿和瓦萨金矿作为成熟的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量，2022/2023 年，我们预计万象+瓦萨+内矿合计贡献产量分别为8.5+5.5+3=17 吨、10+7+3=20 吨。万象和瓦萨矿增储潜力大，未来黄金产量可能更上一层楼。

    　　利：a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶段，通过新建氧气压缩机设备等方式提升回收率，预计从1400 美元完全成本下降至1200 美元，未来可能进一步压缩至1100 美元；b）瓦萨矿业相对成熟，通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成本也有望从1300 美元下降至1200 美元，未来可能进一步压缩至1100 美元；c）内矿目前的成本已处于低位，降本空间不大。

    　　②战略：聚焦黄金，稳内拓外

    　　公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021年剥离固废处理企业雄风环保，目前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务，体量较小。在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司的资产负债率从60%降至39%，黄金收入占比从40%提升至84%。

    　　公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon 矿和Wassa 矿分别为2018 年和2021 年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山，通过公司的技术、设备、管理的改进，两座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过70%。

    　　2）行业beta：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位

    　　当前金价已上涨至1920 美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2 月的美国CPI 数据同比增长6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我们认为金价中枢可能会进一步上涨至2000-2200 美元/盎司，这也为公司带来量价齐升。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2021-2023 年分别实现营收40.2 亿元、73.6 亿元、88.0亿元，同比分别-12%、+83%、+20%；分别实现归母净利润8.5 亿元、20.6 亿元、28.1 亿元，同比分别+8%、+143%、+37%。对应当前市值的PE 分别为32X、13X、10X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。