公司公告2021 年及2022 年一季度业绩。1）2021 年实现营收37.8 亿元，同比下降17.0%，主要系2020 年公司出售全资子公司雄风环保，2020 年7 月后不在纳入合并范围；归母净利润5.8 亿元（yoy-25.7%），扣非归母净利润5.3 亿元(yoy-21.3%)，主要系计提资产减值损失1.9 亿，其中对万象矿业Sepon 铜金矿库存矿石中低品位矿石计提存货跌价损失1.9 亿元。2）2021Q4 实现营收11.1 亿元(yoy+3.9%，qoq+11.9%)，归母净利润0.3 亿元(yoy-88.6%，qoq-78.9%)，扣非归母净利润-0.4 亿元（去年同期为1.8 亿元）。3）2022Q1 实现营收14.9 亿元（yoy+94.9%，qoq+44.5%），归母净利润1.7 亿元（yoy+3.2%，qoq+450.6%），扣非归母净利润1.7 亿元（yoy+0.8%），其中管理费用1.3 亿元（yoy+241.8%，qoq+4.2%），主要系并购金星资源。

    聚焦黄金业务，万象矿业由电解铜转向生产黄金，短期内单位成本提升。1)收入结构：

    黄金收入29.7 亿元（yoy+79.1% ），占比78.6%， 电解铜收入3.4 亿元（yoy-80.0%），占比9.0%；2）毛利率：黄金毛利率29.3%（yoy-16.8pct），主要系万象矿业新建氧气站项目处于投产初期，所选矿石多为低品位复杂难选矿石，单位生产成本较高，且受疫情干扰技改项目延期完工，致黄金单位生产成本提升42.9pct 至259.4 元/克， 电解铜毛利率62.1% （ yoy+36.3pct ） ； 3 ） 销量： 矿产金销量7.8 吨（yoy+100.2%），电解铜销量0.5 吨（yoy-87.0%），主要系万象矿业转向生产黄金。

    4 ） 价格： 黄金价格380.8 元/ 克（ yoy-2.8% ） ， 电解铜价格6.1 万元/ 吨（yoy+53.7%）。

    成长型黄金矿企，聚焦黄金。国内黄金矿山为吉隆矿业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、五龙矿业（100%），保有黄金资源量约52.57 吨，海外矿山为Sepon 铜金矿（90%，2018 年并购），保有黄金资源量约158 吨，Wassa 金矿（55.8%，2022 年1 月完成交割），保有金资源量约364.8 吨，公司共计保有金资源量575.4 吨。此外，Sepon 铜金矿在现有矿区发现稀土资源。

    海外矿山贡献增量，黄金产量快速增长。1）国内矿山技改：2021 年底五龙矿业技改完成，选矿能力由1200 吨/日提升至3000 吨/日；启动吉隆矿业1000 吨/日选厂升级改造项目（原为450 吨/日），建设周期18 个月，预计于2023 年6 月建成。2）收购海外矿山：万象矿山新建氧气站，当前年矿石处理能力300 万吨/年；2022 年1 月完成wassa金矿交割，年矿石处理能力300 万吨/年。3）预计22-24 年黄金产量分别为18/20/22吨。

    公司是成长型黄金企业，由买入评级下调为增持评级。俄乌冲突、欧洲能源危机等加剧滞胀，黄金价格有望持续上涨，公司聚焦黄金业务，国内矿山技改+海外矿山收购，黄金产量快速提升。因黄金生产成本较高，下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为12.9/17.8/24.7 亿元（22-23 年原预测为16.2/22.1 亿元），对应PE 分别为24/17/12x，下调买入评级为增持评级。

    风险提示：黄金价格下跌，项目建设不及预期，疫情影响矿山开工