22H1 归母净利润同比2.5%，维持“增持”评级公司22H1 营收30.46 亿元（ yoy+82.1%）， 归母净利润4.11 亿元（yoy+2.5%）；22Q2 归母净利2.37 亿元，业绩略低于我们预期（2.5 亿元），主要因公司计提2.9 亿资产减值。我们预期年底前美实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势，参考22 年至今金价表现，调高22-24 年金价假设；并根据Q2 公司表现下调克金成本预期，预计公司22-24 年归母净利润为13.86/21.05/23.75 亿元(前值10.48/12.25/14.85 亿元)，可比公司wind 一致预期PE（22E）25.1X，考虑公司22 年黄金产量有望翻倍，给予22 年29XPE，22 年EPS0.83 元，目标价24.07 元（前值19.53 元），维持增持评级。

    　　黄金产销同比大幅增长，克金成本下降

    　　据半年报，22H1 公司矿产金产/销分别为6.4/6.5 吨，分别yoy+65.0%、+77.8%；克金成本225.95 元/克，较上年同期下降 5.5%，较21 年下降16.1%。电解铜产/销量分别为0.37 /0.38 万吨，分别同比+161.1%、+176.5%，单吨成本3.17 万元，yoy+13.6%。上半年公司金、铜业务分别贡献毛利10.5、1.4 亿元，各占81.9%、10.8%，黄金为公司主要盈利来源。

    　　顺利完成海外并购，资源储备和生产规模显著提升22 年1 月，公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源100%股权完成交割，金星资源核心子公司金星瓦萨保有黄金资源量约364.8 吨，并购后，公司保有黄金资源量达到575 吨。22 年公司计划金星瓦萨黄金产量由原管理层制定的4.9 吨提升至5.6 吨，其中交割后本年度11 个月黄金产量目标5.2 吨。此外，重大项目建设继续推进：吉隆矿业年新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前的450 吨提升至 1000吨；五龙矿业计划在24 年形成3000 吨/日的采选能力；万象矿业Discovery采区深部斜坡道工程开工，公司预计明年投产后新增产能120 万吨。

    　　22-23 年黄金板块有望实现量价齐升

    　　1983-2018 年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性。22H2-2023 年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要要素。7 月后美加息从“主要控通胀”逐步转向“更注重增长和通胀的平衡”，加息幅度或会放缓，金价压力开始释放；年底前实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势。随着公司在建项目逐步达产，我们预期公司22-23 年黄金板块有望实现量价齐升，从而带动公司业绩持续高增。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。