事件

    2021 年半年报：实现营业收入104.67 亿元，同比增长39.18%，实现归母净利37.33 亿元，同比增长78.46%，落入此前业绩预告给出的区间。对应Q2 单季归母净利20.06 亿元、扣非净利20.71亿元。其中Q2 单季扣非环比+15%，为历史上首次突破20 亿元。

    拟参与中国化学非公开发行：公司拟以不超过10 亿元，认购中国化学非公开发行股份。

    简评

    逆势中业绩表现极佳，焦炭补量等因素为主要贡献半年度而言，公司同比去年量价齐增。量的方面，20H1 煤制烯烃二期后段甲醇制烯烃刚刚投产，前段甲醇制烯烃尚未投；价的方面，受益于油价回升、全球经济复苏，21H1PE、PP 均价分别为8166、8653 元/吨，同比分别+1574、+1507 元/吨；受益于供给收缩，21H1 焦炭均价2096 元/吨，同比+673 元/吨。公司综合利润率也因此有大幅改善，H1 毛利率达到51.59%，同比+40.19%。

    Q2 单季而言，特别值得关注的是公司Q2 单季业绩的亮眼表现。

    公司主要产品线而言，实际上Q2 处于景气环比下降期。聚烯烃方面，Q2 虽然成本端原油仍然整体维持上行，但由于供需错配聚烯烃价格有所下行，PE、PP Q2 均价（期货结算价）分别环比下行246、136 元/吨；焦炭方面，焦炭出厂价（宝丰准二级冶金焦）Q2 均价在2013 元/吨，环比提升约14 元/吨，也仅仅基本持平。而原料端，煤炭价格在Q2 大幅上行，以鄂尔多斯5500K 动力煤坑口价计，Q2 均价约618 元/吨，环比大幅提升达38%。总体而言，公司核心产品价差在Q2 有环比下行。

    但Q2 公司扣非净利仍能维持环比增长，充分彰显核心竞争力，根据本次披露的经营数据，可以推断其原因包括：1、焦炭Q1 积累约10 万吨库存，Q2 集中去库，销量环比+23 万吨，额外贡献利润增量在2.0 亿元左右；2、公司配煤小组持续优化生产组织、缓解市场波动，公司煤炭采购成本涨幅（原煤、精煤、动力煤分别估算为23%、24%、31%）低于动力煤市场价、坑口价涨幅；3、后段精细化工纯苯、MTBE 等产品价格在Q2 有大幅环比上涨，也部分抵消了原材料上涨压力。

    现有产能尚未尽全力，下半年或能持续超预期

    尽管公司装置历史上都是稳定高负荷运行为主，但目前为止，应注意到上半年①红四煤矿仍在产能爬坡，实现营收1.75 亿元、净利-0.28 亿元，即尚未贡献利润，而我们估算当前煤价下如果全部满产后红四年化贡献业绩可达7-10 亿元；②公司聚丙烯H1 合计产量27.27 万吨、销量26.67，明显低于理论负荷和去年平均负荷，Q2 虽有环比改善但不明显，下半年还有进一步提升负荷的空间。综上所述，如果公司各装置稳定顺利开工，下半年业绩还有进一步超预期可能。

    参与中国化学定增进一步加深合作，并服务于降碳战略公司拟10 亿参与中国化学非公开发行，我们认为类似于万华参与华陆混改。历来宝丰与中国化学及旗下子公司（天辰等）有深度合作，本次参与定增进一步助力二者更加深度绑定。此外，应注意到中国化学在电解制氢、垃圾气化制氢、以及碳捕捉等“碳中和”相关多领域均有布局，公司电解制氢一期示范项目也就是由中化十一建承建。参与中国化学定增，实为匹配公司长期降碳战略之举。

    绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，持续引领行业低碳转型2019 年公司启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产，项目建成后将年产氢气1.6 亿标方/年，副产氧气0.8 亿标方/年。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，综合成本可以控制在1.34 元/标方，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，使发电成本控制在 0.068 元/度，绿氢成本可控制在0.7 元/标方，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”

    科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。

    “双碳”战略以来，全国范围内煤化工项目面临前所未有的审批压力。7 月16 日，工信部称“我部将加快实施工业领域碳达峰行动，会同有关部门制定有色、建材、钢铁、石化等重点行业碳达峰实施方案”。不久，煤化工行业新建项目审批条件也将有所着落。我们坚持认为公司的碳中和战略最终会得到市场及政府层面认可，成为未来数年内乃至碳达峰后仍能维持产能扩张节奏的煤化工企业。

    产品结构持续向精细化、高端化迈进

    公司一方面维持产能放大进程，一方面也在持续推进产品结构的精细化、高端化。近期（1）7 月10 日，宝丰能源双环管HDPE 装置茂金属聚乙烯产品试生产成功，产品质量指标达到合格品范围，成为国内首家双环管HDPE工艺生产茂金属产品的企业。不仅打造了高端特色产品的攻坚项目，也是实现提质增效、提升核心竞争力的关键突破点；（2）8 月初，公司宁夏基地20 万吨/年苯乙烯及EPS 项目环评公示，项目规划为消耗后段精细化工副产苯、异戊烷及液化气生产20 万吨EPS（聚苯乙烯），将进一步推动产品结构向精细化、高附加值方向迈进。

    公司产业链高度一体化，成本优势显著，行业竞争力极为突出宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化，具备显著成本优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。即使油价低迷，公司仍能保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。

    后续产能持续投放，远期业绩中枢在200 亿以上公司目前仍处于业务体量的快速扩张期，2021 年，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①IPO 募投项目在20 年6 月已全线打通，开始完整贡献业绩；②煤矿方面，红四煤矿、丁家梁煤矿投产后预计合计具备390 万吨/年产能，其中红四煤矿（240 万吨产能）已开始生产，公司煤矿自给比例有望继续提高，进一步增强产业链一体化优势。③300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计21 年年末投产。

    按照公司目前产能规划，22 年将成为公司目前资本开支计划的集中投产期：（1）宁夏煤制烯烃三期项目，规划100 万吨烯烃（包含25 万吨EVA），20 年4 月项目已经开工，预计2022 年末投产；（2）内蒙生产基地大规模煤制烯烃项目，规划建设约400 万吨煤制烯烃及配套甲醇、煤炭项目，其中一期260 万吨属于十三五指标，正在环评审批过程中；（3）三期后，宁夏其他潜在投产规划。全部投产后公司有望拥有超过700 万吨烯烃产能，成为全球最大聚烯烃生产商，同时煤炭就地取材、成本优势也有望因此进一步增强。远期看，公司业绩中枢有望达到200 亿元以上的水平。

    我们维持公司2021、2022、2023 年归母净利预测分别为75.87、88.43、134.65 亿元，对应PE 16.6X、14.2X、9.3X，维持买入评级。

    风险提示

    油价大幅波动；新建项目投产进度不及预期