事件

    2021 年报：实现营收233.00 亿元，同比增长46.29%；实现归母净利70.70 亿元，同比增长52.95%；实现扣非净利73.36 亿元，同比增长51.33%。

    对应Q4 单季归母净利17.52 亿元，扣非净利18.08 亿元；扣非净利同比20Q4 增长18.41%，环比21Q3 增长9.08%。

    简评

    21 年景气大幅回升，业绩向合理中枢水平回归21 年全年而言，公司营收、净利均有大幅同比增长，除红四煤矿（约240 万吨原煤产能）逐步投产以外，主要的变化来自产品单吨盈利的改善。2020 年由于新冠疫情影响，布油期货一度低至负数，烯烃、焦炭等化工品价格也相对较低，2021 年油价、煤价整体大幅回升，公司产品价格有明显上涨，如聚乙烯2021 年均价8386 元/吨（同比+20%）、聚丙烯均价8623 元/吨（+13%）、焦炭均价3050 元/吨（+46%）。虽然煤价同样有明显上涨、利润率改善不明显，但单吨产品利润明显走扩，使得公司盈利整体明显提升。

    21Q4 单季而言，Q4 业绩扣非18.1 亿，在历史高煤价下取得环比+9%的增长，和快报披露一致，非常稳健。稳健性主要缘于公司相对较强的煤炭采购成本控制力。我们估算21Q4 鄂尔多斯5500K坑口均价约为1110 元/吨（依照平仓价倒算），而据经营数据推算公司单Q4 气化煤采购价约936 元/吨，相比而言节约近200 元/吨。这使得公司在21Q4 历史级别的煤价下仍能保持煤制烯烃的盈利。

    费用率方面，公司21 年销售、管理、财务、研发费用率分别为0.26%、3.13%、1.11%、0.57%，分别同比-2.12、-0.35、-0.15、-0.25pct，除销售费用率外随产品价格上涨有下降趋势；销售费用率变化主要缘于运输费用相关的会计政策变化，对净利率无影响。

    煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，同时或将持续受益于烯烃补涨宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。

    21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，近月以来油价大幅上涨，目前布油期货约120 美元/桶，聚烯烃涨幅相对落后，但从历史经验和油头企业降负荷情况来看，烯烃价格短期内或仍能有较大补涨空间，增厚公司利润。

    22 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅公司目前处于业务体量的快速扩张期，2022 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计年内开始逐步爬坡；②宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；③宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示；④内蒙400 万吨煤制烯烃项目，该项目环评尚未通过，但在政策纠偏、高耗能行业产能审批已经出现边际放松的背景下，我们认为无需悲观。该项目投产后，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。

    绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3 亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”

    彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

    投资建议

    我们预测公司2022、2023、2024 归母净利润为83.02 亿、105.22、131.12 亿元，对应EPS 1.13、1.43、1.78 元，对应 PE 14.5、11.4、9.2 倍，持续推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    全球原油或国内煤炭价格大幅波动；产业政策变动