事件

    　　2022 三季报：第三季度实现营收70.90 亿元，同比+23.76%；实现归母净利13.58 亿元，同比-14.31%；实现扣非净利14.69 亿元，同比-11.38%、环比-38.59%。

    　　前三季度合计实现扣非净利57.47 亿元，同比+3.97%。

    　　简评

    　　景气下行及检修影响业绩， Q3 环比下行难以避免，但稳健性仍然突出

    　　公司Q3 业绩环比下行，原因包括：①Q3 原油明显下挫，Q3 布油均价97.7 美元/桶，环比下降14.3 美元/桶，对产品价格支撑转弱；但相对而言，原料煤价则较为坚挺，根据公司经营数据，Q3原料煤、燃料煤采购均价均高于上半年。②终端需求仍然不振,7-9 月聚烯烃消费量仍然处于低位；③9 月公司烯烃二期装置集中检修，据三季报，停工损失+管理费合计影响净利润1.45 亿。

    　　但也应注意到，得益于公司稳固的成本护城河、煤化工的行业属性及并不甚高的基数，公司目前仍然是Q3 是所有优秀煤化工/石油化工企业中，业绩环比下降幅度最小的企业。特别是如果加回9 月检修损失，Q3 实际环比下降约32.5%，体现出良好的稳健性。

    　　煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，油价+需求修复或能持续支撑烯烃价格

    　　宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。

    　　21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，今年以来油价一直高位震荡，目前布油期货仍然在90 美元/桶，据我们推算仍然在油头烯烃普遍的成本线附近（90-95美元/桶），该油价下部分成本控制能力较弱的炼厂实际上仍然持续面临亏损降负荷压力，聚烯烃价格预计仍能有所支撑。另一方面，聚烯烃作为通用塑料，其需求与宏观经济景气度密切相关。今年Q2 由于疫情等不利因素压制终端需求，待上述因素缓解后，烯烃价差也同样有修复动力。

    　　23 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅、项目审批有望加速公司目前处于业务体量的快速扩张期，2023 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①、宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；②、宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示；2022 年8 月4 日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件，如手续办理齐备后，从开工到建成投产，预计建设周期2 年。

    　　③内蒙300 万吨煤制烯烃项目，该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。目前该项目处于环评已受理、未审批通过阶段。但相较此前，政策不确定性已有明显降低。

    　　绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司即启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    　　纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3 亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

    　　投资建议

    　　我们预测公司2022、2023、2024 归母净利润为72.54、85.42、110.10 亿元，对应 PE 12.9、10.9、8.5 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。

    　　2、原油价格大幅波动风险：在全球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平，为公司盈利提供支撑。但原油价格牵扯要素极度，预测难度很大。如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。

    　　以下，我们简要做出公司盈利相对于原油价格的敏感性分析。取今年布伦特原油均价假设为98 美元/桶。可以估算得到当油价波动时，公司净利润水平大致对应的波动幅度。

    　　3、内蒙项目审批和煤矿配套招拍挂风险：目前公司内蒙项目已获得生态环境部正式受理，带审批通过后就能正式开建，但当批文正式拿到之前仍然存在一定不确定性。此外，根据公司2021 年度业绩说明会表述，公司将参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000 万吨/年煤炭资源的招拍挂。而公司是否能过通过招拍挂顺利获取采矿权，同样存在一定不确定性。