投资要点：

    我们近期调研了马应龙药业，与公司管理层做了较深入的交流。马应龙治痔类产品在去年下半年出现销量下滑，主要原因是经销商担忧基药降价。随着担忧的解除以及基本药物补偿机制的逐渐完善，治痔类产品有望在今年重回增长轨道。由于基数的原因，治痔类产品在下半年的销售增速将高于上半年，全年有望达到35%以上的销售增速。

    公司在肛肠医院的营销体系、技术体系、保障体系和服务体系等方面逐渐建立了标准化管理流程，摸索出了一套适合自身发展的、可以复制的模式。南京肛肠肛肠医院将于今年5 月份正式开业，未来3 年内将在全国新开8～10 家肛肠医院，其中省会城市是重点区域，扩张方式包括新办、收购、联营、托管、院中院等。

    药妆产品今年下半年将在零售药店、美容院线、商超和个人护理用品店四个通路同时推广，今年的营销目标是3000 万元。公司正在综合评估“马应龙”品牌对于药妆产品的影响，不排除将来药妆产品发展到一定规模后，逐渐去“马应龙”化。

    马应龙大药房目前有130 多家连锁门店，2010 年成功地将其中

    家门店改造成康而美个人时尚护理用品店。截至一季度末，康而美连锁店已经超过20 家。公司今年计划至少再开设30 家康而美个人护理用品店，并逐渐向全国拓展。

    治痔类产品对于公司利润影响较大，其销量在第一季度明显增长，我们将公司2011～2013 年的EPS 预测分别提高到1.22 元、1.55 元和1.96 元，现价对应的PE 分别为31.89 倍、25.10 倍和19.85 倍。综合考虑中药、药妆和医疗服务类的上市公司的市盈率，并结合公司的成长情况，我们给予公司2012 年35 倍PE，12 个月目标价为54.25 元，上调到“推荐”评级。