投资要点：

    全年和Q4 业绩承压，扣非净利下滑超两成。

    公司2023 年全年实现营收31.4 亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4 亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比下降23.6%。单Q4 收入6.9 亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3 亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1 亿，同比下降116.3%。

    分板块看，23 年医药工业端收入18.3 亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9 亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2 亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3 亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9 亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5 亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9 亿元，同比下降19.7%。

    医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。

    重点产品库存优化：23 年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。

    线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。

    品牌推广力度加强：通过“529 肛肠健康日”、“66 爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23 年重点终端产出同比增长17%。

    线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。

    大健康业务拓展：23 年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80 余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2 个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。

    服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。

    2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023 年已签约80 家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。

    盈利预测与投资建议

    由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。