南网储能发布年报，2025 年实现营收73.77 亿元（yoy+19.49%），归母净利16.89 亿元（yoy+49.89%），扣非净利16.71 亿元（yoy+44.62%）。其中4Q25 实现营收20.57 亿元（yoy+24.33%），归母净利2.55 亿元（yoy+213.90%），归母净利润位于我们4Q25 前瞻报告预期1.20-2.70 亿元的上区间。看好公司在建抽蓄产能于“十五五”期间陆续投产带来公司长期价值提升，维持“买入”评级。

    　　2025 年调峰水电发电量同比+49%，贡献主营收入同比增量的60%2025 年，公司水电站所在流域来水同比大幅偏丰，公司天生桥二级/鲁布革/文山小水电的发电量分别同比增长57%/39%/14%至88.40/31.51/6.48 亿千瓦时，总发电量同比增长49%至126.39 亿千瓦时。2025 年公司调峰水电站平均含税上网电价为0.209 元/千瓦时，同比-5%，我们认为主要是来水较好，公司可能存在超发电量，超发电量上网电价水平或显著偏低。综上，公司2025 年调峰水电收入同比+42%至23.24 亿元，同比增量占公司主营业务总收入同比增长量11.56 亿元的60%。

    　　2025 年抽蓄营收同比+9%，主要是梅蓄二期、广西南宁抽蓄投产截至2025 年末，公司抽水蓄能投产装机总规模 1268 万千瓦，同比增加240万千瓦，主要是梅蓄二期、广西南宁两座抽水蓄能电站建成投产。因此公司2025 年抽蓄收入同比+9%至45.33 亿元。根据“114 号文”，“633 号文”出台后开工建设的抽蓄电站，由省级价格主管部门制定省级电网同期新开工电站统一的容量电价，核心为回收平均固定成本，调节价值由抽水蓄能电站自主参与电能量、辅助服务等市场体现，市场化的推进可能使得抽蓄项目平均IRR 水平较此前下降，造价控制能力强、运营水平优的运营商如南网储能有望获得高于市场平均的盈利水平。公司当前在建抽水蓄能装机容量960万千瓦，随着在建抽蓄的陆续投产，公司长期价值有望进一步增厚。

    　　电网侧独立储能容量电价顶层设计有望推动公司投资加速2025 年公司新型储能业务营收同比+29%至3.57 亿元。截至2025 年底，公司新型储能装机容量为65.42 万千瓦/129.83 万千瓦时，“十四五”期间公司新增新型储能装机规模相对较少，主要是电价政策未明确，收益不确定性较大。“114 号文”将未参与配储的电网侧独立新型储能纳入容量电价补偿范围，容量电价水平以当地煤电容量电价标准为基础，根据顶峰能力按一定比例折算（折算比例为满功率连续放电时长除以全年最长净负荷高峰持续时长，最高不超过1）。这意味着其作为快速调节资源的系统价值得到了官方认可与定价，为新型电化学储能提供了至关重要的收益渠道，有望改善其商业模式和经济性，我们认为公司电网侧独立新型储能投资或加速。

    　　目标价18.17 元，维持“买入”评级

    　　我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测18.71/20.06 亿元（前值18.21/19.69 亿元），引入2028 年归母净利润预测值20.57 亿元，对应公司EPS 为0.59/0.63/0.64 元，根据可比公司2026 年Wind 一致预期 PE29x，考虑公司抽蓄及电网侧独立储能业务具有较大成长性给予公司估值溢价，由于可比公司中南网能源因绿电直连概念估值快速增长而下调估值溢价率，目标估值为31x 2026E PE，对应目标价18.17 元（前值：15.81 元基于31x2025E PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：增量抽蓄项目盈利能力低于预期；来水不及预期。