2021 及1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入1,224.1 亿元（YoY+10.4%）；归母净利24.5亿元（YoY-20.4%），扣非归母净利14.0 亿元（YoY-24.8%）；公布1Q22业绩：收入351.5 亿元（YoY+7.7%）；归母净利4.5 亿元（YoY-40.5%），扣非归母净利4.8 亿元（YoY+13.5%）。由于毛利率略有下滑以及非经常损益影响，2021 及1Q22 业绩低于我们预期。

    发展趋势

    4Q21 收入略降，2021 全年收入稳定增长。分业务看，2021 年公司商业分销收入1,047.5 亿元（YoY+10.7%）；总代总销品牌推广收入130.1 亿元（YoY+11.0%）；医药工业及贴牌业务收入19.5 亿元（YoY+8.1%）；医药零售业务18.4 亿元（YoY-9.4%）；三方物流业务5.3 亿元（YoY+74.3%）；医疗健康及技术服务2.7 亿元（YoY-16.3%）。受公司个别总代理品种销售较少(存在退货)并于4Q 与客户核销完毕、疫情影响下部分产品销售受限，4Q21 收入同比下滑，1Q22 单季收入同比增长7.7%，实现恢复性增长。

    毛利率略有下降，研发投入加大。2021 年公司毛利率8.0%（YoY-0.9ppt），主要受到医药零售业务中疫情防护产品国内外销售下降及部分相关产品折价出售影响；费用端较为平稳，销售费用率3.0%（YoY-0.2ppt），管理费用率2.0%（YoY+0.1ppt），研发费用率0.2%（YoY+0.05ppt），我们预计未来公司将继续在数字化转型、创新业务和创新模式上加大投入。

    2021 年公司经营性现金流34.6 亿元（YoY+0.44%），与同期基本持平。

    数字化转型初见成效，转型值得关注。公司持续在全品类经营、全渠道覆盖、全场景服务发力，近两年积极应用数字化新技术赋能B 端客户，截至21 年底公司B2B 销售规模达到144.7 亿元（YoY+13.9%），已成为全国规模最大的自营B2B 电商平台，数字化转型已初见成效。我们认为，公司作为医药供应链头部公司，未来有望借助平台化、互联网化、数字化的转型发展，开拓更多新的增长点，为实现长期可持续盈利性奠定基础。

    盈利预测与估值

    由于疫情影响和加大研发投入，且大额非经常损益持续发生（2021/2020 年分别为10.5 亿元/12.1 亿元）可能性较小，我们下调2022/23 年净利润43.0%/41.0%至16.74 亿元/19.88 亿元（对应扣非净利分别下调22.7%/21.7%）。当前股价对应2022/23 年12.3X/10.3X 市盈率。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测以及板块估值中枢下移，我们下调目标价28.5%至14.30 元，对应2022/23 年16.0X/13.5X 市盈率，较当前股价有30.5%的上行空间。

    风险

    内部整合进度和效果低于预期，数字化转型进度低于预期