4 月26 日，公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入1613.9亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55 亿元，同比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48 亿元，同比下降3.63%，实现基本每股收益0.44 元，利润端略低于我们此前报告预期。展望2026 年，公司新三年战略规划升级落地，传统分销业务有望稳健增长，药品CSO 业务持续获取新产品，器械CSO 业务逐步企稳，新零售、新医疗、新服务等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好公司利润端增速快于收入端。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度业绩报告，利润端低于我们此前报告预期公司发布2025 年年度业绩报告，实现营业收入1613.9 亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55 亿元，同比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48 亿元，同比下降3.63%，实现基本每股收益0.44 元，利润端略低于我们此前报告预期。26Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为447.83 亿元、7.33 亿元及5.43 亿元，同比变化6.58%、-24.41%及7.12%。

    　　业绩符合我们预期。

    　　公司拟向全体普通股股东每10 股派发现金2.00 元（含税）。

    　　多渠道协同放量，收入增速环比改善

    　　2025 年，公司营业收入同比增长6.31%，主要由于：1）“三新两化”战略取得显著成效，药品总代品牌推广（CSO）、B2C 电商总代总销、数字物流等新兴业务板块收入同比分别增长13.44%、15.10%、21.25%；2）品类方面，中药、医疗器械及医美板块加速增长，增速分别为25.43%、15.91%、44.52%。3）渠道方面，第二终端降幅收窄至-1.97%，其余终端表现较好，其中第一终端收入同比增长9.64%，B2B 电商平台收入同比增长22.22%。2025 年，公司归母净利润同比下降10.07%，扣非归母净利润同比下降3.63%，主要由于：1）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加172.03%。2）公司24 年完成Pre-REITs 发行，增加归母净利润5.76 亿元，25 年完成REITs 发行，增加归母净利润4.38 亿元。3）剔除减值等特殊影响后，公司扣非归母净利润同比增长9.13%，主营业务盈利能力稳健。

    　　2026 年第一季度，公司营业收入同比增长6.58%，归母净利润同比下降24.41%，扣非归母净利润同比增长7.12%，归母端利润下降主要由于上年同期REITs 贡献较多利润；收入及扣非利润增速较快主要由于系列新业务增速较快，例如医药工业自产业务、B2C 电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长。

    　　核心战略升级落地，看好新三年持续拓展

    　　2023-2025 年，公司三新两化战略成果显著，2026 年，公司开启新三年战略规划，将原“三新两化”战略升级为“四新两化”战略，即通过新产品、新零售、新医疗、新服务的“四新”战略，引领业务增长；加速数智化，构建智能供应链，铸造核心引擎；推行资本化，激活资本效能，提升公司市场价值。

    　　1）新产品：2025 年，公司总代品牌推广业务销售收入达197.77 亿元，同比增长2.6%，贡献毛利额22.54亿元，占公司主营业务毛利额的18.03%，利润贡献率进一步提升，增长“第二曲线”价值凸显，其中：

    　　①药品CSO 收入122.17 亿元，同比增长13.44%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳健增长。2025 年，公司旗下全擎健康覆盖品规达817 个，年销量过亿明星单品32 个。2025 年全年，公司引进新品113 个，其中过千万新品20 个，26Q1，公司引入赫立昂系列产品，有望带来新增量。

    　　②器械CSO 收入75.60 亿元，同比下降11.04%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售收入受到一定影响。2025 年全年，公司器械CSO 已代理1612 个品规产品，年销售额过亿品规20个。展望后续，我们认为，虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但公司持续引入心脏瓣膜、试剂、口腔等产线，贡献新动力。

    　　③医药工业自产及OEM 业务方面，2025 年，公司实现销售收入33.33 亿元，同比增长10.81%，保持稳健增长。其中中药工业实现自产饮片销售收入26.21 亿元，同比增长14.66%；西药工业实现营业收入5.74 亿元，销售略有承压；医疗器械工业及OEM 业务收入1.38 亿元，同比增长6%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块重点发展道地药材和中药饮片业务，医疗器械工业及OEM 业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提下持续提升业务盈利能力。

    　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商等业务矩阵。

    　　①万店加盟业务：截至2025 年底，公司自营及加盟药店数超34500 家。2025 年，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入同比增长32.79%达到71.6 亿元，近三年复合增长率达55.64%；此外，好药　　师已引进定制品种78 个，集采战略合作KA 政策品种累计达698 个，持续丰富产品体系。我们认为，公司或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即时零售闪电仓业务及数字化赋能等方面，同步强化品种优势，整体收入贡献有望加速放量。

    　　②B2C 电商总代总销业务：2025 年销售收入11.28 亿元，同比增长15.1%，公司拥有战略合作品牌80 余家，经销并运营了150 家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，打造了十万以上销售额爆品170 余个，百万以上销售额单品90 余个，千万级项目20 余个，上亿级运营项目共4 个。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025 年，公司在抖音、快手兴趣电商渠道收入同比增长71.6%。

    　　③B2B 电商业务加速发展。2025 年，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，收入规模达216.13 亿元，同比增长22.22%，其中，药九九B2B 电商平台自营销售收入达127.9 亿元，同比增长15.7%，零售电商服务平台业务实现销售收入70.88 亿元，同比增长34.19%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，不断完善品牌代运营服务能力，赋能核心供应商持续扩容，提升客户品牌影响力，后续有望驱动业绩加速释放。

    　　3）新医疗：①截至2026 年3 月底，公司已发展“九信诊所”会员店3338 家，计划三年内实现万家诊所联盟，同时，公司持续完善品种结构，累计引进新品625 个，其中年销售规模50 万以上的品规21 个、100 万以上的12 个、200 万以上的5 个，实现年度整体销售1.09 亿元；数字化方面，公司自主研发并上线的九医SaaS 诊所管家系统，为诊所客户提供“诊疗合规+增值运营”数智化运营增值服务，目前2400 余家诊所会员店已上线使用该系统，累计服务患者133 万+。②开展互联网医疗业务。截至2025 年12 月底，公司数智化三医大药房及处方流转项目已达成41 家，完成39 家医院的医疗信息化建设，实现“诊前+诊中+诊后”的全程管理。

    　　4）不动产证券化：公司公募REITs 项目已于2025 年2 月12 日完成发售，此外，公司Pre-REITs 基金已募集完成，项目募集资金16.45 亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。

    　　5）数字化：2025 年，公司数字化、AI 智能化转型加速推进，研发投入3.45 亿元，研发技术人员达到1616人，全年落地数字化项目90 个，数智化及AI 应用带动一线业务效率提升30%、中后台运营效率提升8.5%，大幅实现降本增效。此外，公司汇聚了超600 万的医药行业主数据，已建有370 万+行业商品库、393 万+行业终端库，后续资产价值有望逐步兑现。我们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。

    　　核心能力赋能拓展，多元业务、多渠道加速增长展望2026 年，我们认为，药店端结构调整但不影响整体用药需求，26 年药店渠道销售有望稳健向上；线上、基层及民营渠道需求旺盛且公司在院内业务选择性较强，渠道销售增速较快；多渠道协同保障业绩稳健增长。公司核心价值在于供应链完善、了解多终端需求且服务经验丰富，业务执行力较强。公司于26 年正式推出“四新两化”战略，在传统分销业务稳健且不偏离医药主业基础上不断将客户共性需求固化为标准业务，获取业务增值溢价，同时开展系列资本化及AI 数智化动作，持续提升估值及发展上限。

    　　Q1 综合毛利率提升，其余指标基本稳定

    　　2025 年，公司综合毛利率为7.78%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为3.10%，同比增加0.21 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.92%，同比增加0.01 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.58%，同比下降0.19 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比提升11.62%为34.41亿元。存货周转天数为64.23 天，同比增加8.98 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为65.05 天，同比增加0.79 天，基本稳定；应付账款周转天数为44.94 天，同比增加2.0 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　26Q1，公司综合毛利率为7.46%，同比提升0.13 个百分点，主要由于盈利能力较强的业务收入占比提升；销售费用率为2.92%，同比增加0.13 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.71%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.57%，同比提升0.01 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-30.24 亿元，上年同期为-33.28 亿元，基本保持稳定。存货周转天数为65.37 天，同比增加12.59 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为66.62 天，同比下降5.68 天，基本稳定；应付账款周转天数为46.78 天，同比增加2.35 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为1742.85 亿元、1883.88 亿元和2038.42 亿元，分别同比增长8.0%、8.1%和8.2%，扣非归母净利润分别为19.06 亿元、20.88 亿元和22.95 亿元，分别同比增长9.1%、9.5%和9.9%，折合EPS（扣非）分别为0.38 元/股、0.41 元/股和0.46 元/股，分别对应估值13.8X、12.6X 和11.5X。

    　　我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健增长，叠加公司REITs 及pre-REITs 项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非规模净利润。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。

    　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。