事件：招商证券披露年报，业绩符合预期。2020 年实现营收243 亿元，同比增长30%，实现归母净利润94.9 亿元，同比增长30%；年末归母净资产1057 亿元，总资产4997 亿元。

    全业务线收入均增长，其中经纪业务收入增速显著快于行业。轻资本业务中，经纪（含代销&分仓）、投行、资管分别实现收入67.2、21.5、11.4 亿，同比分别+68%（行业增速54%）、+18%、+10%；净利息收入26 亿，同比+37%；总投资收入78.3 亿，同比+11%。

    证券主营收入构成如下：经纪业务占比32%、投行业务占比10%、资管业务占比5%、净利息收入占比12%、总投资收入占比37%。

    经营杠杆提升，投资资产稳健增长。2020 年底公司经营杠杆3.9 倍，同比上升0.15 倍；年底按公允价值计量的总投资规模2291 亿，同比增15%，占归母净资产比重为2.17 倍。

    历史信用减值少，彰显资产质量优异。2020 年公司信用减值1.6 亿，占拨备前营业利润1.4%，显著低于其他头部券商（中信证券24%、华泰证券9%、国泰君安8%）。2017-2019年信用减值占拨备前营业利润比重平均为1.3%，同样始终好于可比同业。截至2020 年底公司股票质押规模201 亿，同比减少5%，股票质押拨贷比2.3%，同比提升0.7pct。

    经纪与财富管理市占率显著提升，高净值客户大幅增长。2020 年公司代买证券净收入（含席租）58.5 亿，同比增61%，显著快于行业增速41%；代买证券净收入市占率（测算）5.0%，同比提升0.4pct，为历史最好成绩。2020 年代销金融产品净收入5.9 亿，市占率4.4%，同比提升1.1pct。年底两融余额831 亿，同比增62%，市占率5.13%，较2019年提升0.08pct。公司两融市占率、代买证券净收入市占率均高于股基交易市占率4.25%，反映客户结构较好。年底财富管理客户45.4 万户，客户资产1.37 万亿，同比增47%，客均资产302 万元，同比增15%；800 万元以上高净值客户数2.4 万户，同比增54%。

    参股公募基金公司贡献利润占比约11pct，未来绩优公募子公司或稳定贡献业绩。公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权，年底非货基规模分别排名行业第8、第9，2020年分别贡献投资收益6.1、4.1 亿元，两家公募子公司贡献利润占比约11pct。

    投资建议：维持招商证券增持评级，公司经纪与财富管理业务市占率呈现持续提升趋势，同时历史信用减值少，彰显资产质量优异。考虑到当前权益市场震荡，市场热度或下降，我们调整公司投资收益率预测，从而下调2021 年和2022 年盈利预测，并新增2023 年盈利预测，预计2021E-2023E 归母净利润分别为103、118、133 亿元（原预测2021 年115 亿元、2022 年131 亿元），同比分别增长8%、15%、13%。当前收盘价对应2021-2023年的动态PE 为18 倍、16 倍、14 倍。

    风险提示：A 股市场大幅下跌