券商股短期表现为行情放大器，中长期良好确定性来自改革的创新红利。行业的竞争将围绕资本实力、人才储备、创新能力和金融科技能力展开。招商证券持续推动财富管理领域发展，严格控制信用风险，公司业绩有望稳步增长，维持公司A/H 股“持有”评级。

    业绩增长符合预期，归母净利润同比增长30.3%。2020 年，招商证券实现营业收入242.78 亿元，同比增长29.8%；归母净利润94.92 亿元，同比增长30.3%；当期基本EPS 为1.06 元，同比增长29.3%；加权平均ROE 为10.85%，同比增长1.34 个百分点。管理费用率为39.84%，同比下降0.45 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为12.16 元。

    财富管理及机构业务板块引领公司业绩成长。受益于市场交投活跃，2020 年招商证券财富管理及机构业务板块实现营业利润56.5 亿，同比增长68%；其利润增长占各业务线总利润增长的95%。其他业务板块中，投资银行板块营业利润12 亿，同比增长22%；投资管理板块营业利润12 亿，同比下降23%；投资及交易板块营业利润28 亿，同比增长9%。

    财富管理：业务整合效益凸显，头部客户规模增长。2020 年，招商证券积极推动财富管理与机构业务整合，有效增强了经纪业务市场竞争力。招商证券2020年股票交易份额4.25%，同比上升0.16 个百分点；代理买卖证券业务净收入排名由市场第7 位上升至第2 位（母公司口径）。客户层面，招商证券高净值客户数（托管资产超800 万）达2.41 万，同比增长53.7%。财富管理客户资产1.37 万亿，同比增长47.3%。

    投资管理：参股公募子公司带来业绩增量。券商资管方面，2020 年招商资管实现净利润7.6 亿，同比增长2%，券商资管规模由6872 亿下降至5419 亿。公募基金方面，招商证券分别持有博时基金和招商基金的49%和45%的股权。

    2020 年两家基金公司利润贡献为10.2 亿，同比增长25.9%，利润贡献率为10.7%。PE 投资方面，招商致远实现净利润0.3 亿，同比下降91%（业务模式转型所致）。

    投行业务：实施羚跃计划，加速专业化转型。招商证券设立投行普惠金融部，推动“羚跃计划”落地，协助中小微企业在上市之路中做出关键一跃，以全平台协同的模式围绕战略性新兴产业、优质科技创新企业提供一站式的综合金融服务。招商证券持续推动专业化转型，深度聚焦半导体、生物医药和交通物流等重点行业，完成芯源股份等标志性项目的保荐工作。科创板跟投方面，招商投资实现净利润4.8 亿，同比增长368%。

    信用减值审慎计提，股权质押履保比例高于同业。2020 年，招商证券计提信用减值损失1.6 亿元，其中股权质押业务减值1.3 亿元。招商证券股权质押项目余额201.15 亿元，同比下降4.16%，履约保障比例为344.2%，与去年持平，履约保障比例高于头部券商平均水平。两融业务方面，融资融券余额831 亿元，同比增长61.6%，维持担保比例为296.4%，同比下降12.3 个百分点，接近头部券商平均水平。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，财富管理转型不及预期。

    投资建议：考虑到财富管理业务良好表现及减值确认情况，我们维持招商证券2021/2022 年EPS 预测为1.24/1.37 元，BVPS 预测为11.23/12.60 元，2021年A/H 动态PB 分别为1.77/0.78 倍。招商证券持续推动财富管理领域发展，严格控制信用风险，公司业绩有望稳步增长，维持公司A/H 股“持有”评级。