事项：

    　　公司发布2021 年三季报，营业收入217.8 亿元（同比+21.7%），净利润85.0亿元（同比+16.9%），ROE 8.47%，较上年同期降低0.24 个百分点。

    　　评论：

    　　券商资管业务收入同比降低，博时基金及招商基金净利润同比高增。资管业务收入7.4 亿元（同比-4.1%），单季度业务收入2.3 亿元（同比-8.0%）公司券商资管业务部分收入规模压降，主动化改造持续推进。对联营及合营企业投资收益（主要为招商基金及博时基金净利润贡献）12.9 亿元（同比+75.3%），占净利润比重15.2%，较上年提升5.1 个百分点。

    　　三季度经纪业务收入增速低于行业交易量增速。经纪业务收入60.0 亿元（同比+17.5%），单季度业务收入25.0 亿元（同比+13.6%）。经纪业务占总收入比重27.6%，较上年降低1.0 个百分点。

    　　投行业务收入同比下行，再融资业务规模在上年高基数下有所降低。投行业务收入12.6 亿元（同比-10.8%），单季度业务收入3.1 亿元（同比-50.6%），占总收入比重5.8%，较上年降低2.1 个百分点。细分来看，收入降低的主要原因在于再融资业务规模不及上年同期。公司再融资业务规模合计136.5 亿元（同比-30.1%），市占率降低0.8 个百分点。上年三季度在再融资新规下，业务市场迎来窗口期，今年行业再融资规模略低于去年同期。

    　　杠杆倍数提升，自营业务规模快速提升。重资本业务收入88.3 亿元（同比+24.3%），占总收入比重40.5%，较上年提升0.9 个百分点。自营业务收入占比46.3%（较上年提升5.6 个百分点）。重资本业务收入增长主要得益于杠杆倍数提升，杠杆倍数4.68 倍，较年初提升0.76 倍。自营业务收入73.5 亿元（同比+50.1%），主要得益于自营资产规模提升，自营资产规模3142.8 亿元（同比+39.5%）（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资）。信用业务利息收入85.1 亿元（同比+19.6%），两融业务规模962.8 亿元（同比+17.8%），两融市占率5.14%，较年初提升0.09 个百分点。股质业务规模同比提升，目前为404.9 亿元（同比+15.5%）。第三季度信用减值损失有所提升，减值计提3.0亿元（同比+134.4%）。

    　　投资建议：财富管理是未来证券行业业绩增长的主要增量。公司依托于招商局集团综合优势，持续发力财富管理，旗下公募基金子公司均位居行业前列，在未来或将进一步为公司资产管理业务的发展提供助力。我们看好公司在财富管理风口下的业绩表现。三季度在上年高基数基础下同比有所降低，我们预计2021-2022 年招商证券EPS 为1.34/1.56/2.01 元（原预测值为1.58/1.77/2.10 元，市场环境变化故调整），BPS 分别为11.34/12.36/13.66 元，对应PB 分别为1.57/1.44/1.31，ROE 分别为11.79%/12.63%/14.68%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展，给予2021 年业绩1.8 倍PB 估值，目标价23 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延，市场风险偏好下行。