投资要点

    　　招商证券发布2021 年报：报告期内分别实现营业收入及归母净利润294.29 和116.45 亿元，同比分别+21.2%和+22.7%；加权平均ROE 同比+0.67pct 至11.5%；剔除客户资金后经营杠杆提升至4.42 倍，较年初增长12.9%。

    　　资金类及收费类业务共振，经营效率提升助力盈利能力进一步释放。收入端，2021 年公司分别实现收费类和资金类业务收入124.69 和127.60 亿，同比+16.6%和+22.2%，主要系2021 年一二级市场表现活跃推动经纪、两融和投行快速增长，叠加债券及衍生品投资增厚投资收益，共同推动公司盈利上行；支出端，管理费用率同比-1.7pct 至45.6%，经营效率提升；信用+其他减值损失同比增加2.20 亿至3.76 亿元，主要系买入返售减值增加1.47 亿至2.78 亿元。

    　　收费类业务竞争优势持续强化。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为79.16、25.42 和10.39 亿元，同比分别+17.8%、+18.5%和-9.1%；经纪业务收入增长主要系市场成交活跃，公司股基成交额同比增幅达+44%，超过行业18.4 个百分点，市占率同比+0.65pct 至4.90%；与此同时公司财富管理转型持续深化，代销收入在高基数基础上同比进一步+36.7%至8.02 亿，并于2021年11 月推出基金投顾品牌“e 招投”，2021 年末客户签约规模已接近24 亿元；投行收入提升主要系IPO 和债券承销增加，IPO/增发/债承规模分别同比+52.6%/-47.2%/+18.8%；资管净收入中券商资管同比-10.1%，报告期内招商资管按期完成业务整改，主动管理规模同比+29.7%至3464 亿元，占比大幅提升27.0pct 至83%；基金管理同比+5.7%，根据 Wind 统计2021 年末公司旗下参股基金——招商基金、博时基金非货公募管理规模分别位居行业第7 和第8。

    　　债券、衍生品及两融成为扩表主要方向推动资金类业务收入增长。资金类业务方面，利息净收入和投资业务收入分别为16.93 和110.67 亿元，同比分别-34.9%和+41.1%；金融资产较年初+36.0%至3117 亿元，其中系交易性金融资产中债券资产较年初+34.9%至1550 亿元，此外衍生金融资产较年初+85.7%至32.1 亿元；利息净收入下滑主要系利息支出中应付债券利息同比+57.8%，利息收入中两融、买入返售同比分别+34.3%和-3.8%，两融余额、自有资金股权质押较上年末+16.0%、-29.3%至965、142 亿元，其中两融市占率同比+0.14pct 至5.27%。

    　　盈利预测及评级：公司经营稳健，ROE 显著优于行业，看好财富管理转型及非方向性扩表下公司竞争优势巩固，盈利能力再释放。我们调整公司2022-2023年归母净利润为121.04 和137.78 亿元，2022 年3 月28 日收盘价对应PE 分别为10.4 和9.1 倍，对应PB 分别为1.15 和1.02 倍，维持 “审慎增持”评级。

    　　风险提示：资本市场大幅波动风险、市场交易规模下滑风险、股票质押和债券投资出现信用风险。