多重因素构建公司核心竞争优势：1）坚持稳健经营，连续14年蝉联“AA”

    评级，为发展奠定基础；2）财富管理业务竞争力增强，机构客户业务服务能力突出；3）实控人招商局集团实力雄厚，助力公司打造品牌效应。

    业务结构均衡，实现稳健增长。2021年招商证券实现营收/净利润294/116亿元，yoy+21.2%/+22.7%；加权平均ROE11.52%，yoy+0.67pct；经纪、投行、资管、信用、自营的收入占比为26.9%/8.6%/3.5%/5.8%/37.6%。

    财富管理核心指标延续高增长，经纪业务收入进入行业前三。2021年，公司A股股基市占率提升0.65pct至4.9%，代理买卖证券业务净收入市占率升至4.8%，截至21年末，公司客户数约为1479万户，yoy+29%；全年新开户数位居行业第一，yoy+82%；代销金融产品净收入和排名创新高。

    自营投资实现规模与收益率双提升，配置整体偏稳健。公司金融资产规模为3117亿元，yoy+36%，占总资产的比重为52%；投资净收益+公允价值变动损益合计111亿元，年化收益率为4.09%，较20年提升0.4pct。

    公募联营公司是投资管理业务的亮点，合计贡献损益15.9亿元，占比达13.7%。2021年博时基金实现营收57.6亿元，yoy+36.4%；净利润17.8亿元，yoy+42.6%，ROE为25%；招商基金实现营收52.3亿元，yoy+62%，净利润16亿元，yoy+77%，ROE为23%。

    投资建议：我们预计招商证券22-23年归母净利润分别为121.79/140.62亿元，yoy+4.6%/+15.5%，对应ROE水平为10.24%/11.01%。2019年至今，公司估值中位数为1.72倍PB。公司财富管理业务优势明显，永续债发行利好重资本业务，给予公司2022年1.5倍PB的估值，对应目标价为20.75元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、经营及业务风险。