业绩回顾

    　　1Q22 业绩低于我们预期

    　　招商证券公布1Q22 业绩：营收同比-38%至37 亿元，归母净利润同比-43%至15 亿元，报告期ROAE 同比-1.27ppt 至1.36%。业绩低于我们预期（vs.我们预计行业整体1 季度盈利同比-21%）、主因金融资产公允价值受市场影响出现较大波动所致。此外，公司1Q22 调整后业务及管理费率同比+4.9ppt 至48.5%，自有资产杠杆率同比+0.5x/环比+0.1x 至4.6x。

    　　发展趋势

    　　收费类业务：手续费相关收入同比-7%至27.1 亿元；经纪及资管业务有所下滑、投行业务小幅提振、参股基金公司收益稳中有升。1）1Q22 经纪收入同比-12%/环比-14%至16.5 亿元（vs.市场股基成交额同比+8%/环比-12%）、我们预计代销金融产品收入的降幅或更大；2）以券商资管为主的资管收入同比-22%至2.1 亿元，联营及合营投资收益同比+11%至4.1 亿元，或体现了参股基金公司（持股博时基金49%/持股招商基金45%）的稳健表现。2022年2 月市场非货基AUM 同比+26%/较年初-0.6%，1Q22 博时非货基AUM同比+23%/较年初-4%、招商非货基AUM 同比+51%/较年初+2%。3）投行收入同比+9%至4.5 亿元，据万得数据，1Q22 公司IPO 规模同比-7%至53亿元、再融资同比-7%至55 亿元、债券承销规模同比-25%至701 亿元（vs.

    　　全市场1Q22 IPO/再融资/企业主体债融资额同比+130%/-23%/+2%至1799亿元/2399 亿元/4.3 万亿元）。

    　　资本类业务：投资及净息净收入合计同比-85%至3.6 亿元；投资收入大幅下行拖累业绩、负债端扩张带来的成本提升压低净利息收入。1）剔除联营及合营后，1Q22 合计投资收入同比-91%/环比-92%至1.8 亿元，对应年化投资收益率同比-3.9ppt/环比-2.9ppt 至0.3%，主要受报告期市场波动影响（1Q22 A 股沪深300-14.5%/创业板指分别-20.0% vs. 1Q21 -3.1%/-7.0%）。金融资产规模较年初保持平稳。2）利息净收入同比-63%/环比-12%至1.9 亿元，其中利息收入同比-4%/环比-7%至26.4 亿元（融出资金同比持平/较年初-10%至891 亿元、份额维持在~5.3%），利息支出同比+9%/环比-6%至24.5 亿元、主要受负债规模增长驱动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑投资收益率下调，我们下调2022 年/2023 年盈利11%/7%至111/134亿元。招商证券A 股交易于1.14/1.06x 2022/23e P/B（剔除永续债）。维持跑赢行业评级和目标价18.2 元，对应1.5/1.4x 2022/23e P/B（剔除永续债）和28%上行空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、股债市场剧烈波动、监管政策不确定性。