券商股短期表现为行情放大器，中长期良好确定性来自改革的创新红利。行业的竞争将围绕资本实力、人才储备、创新能力和金融科技能力展开。招商证券虽短期业绩承压，但依托稳定深厚的客户资源与极具潜力的集团协同优势，公司业绩有望稳步增长，维持公司A/H 股“持有”评级。

    归母净利润低于预期，同比下降42.99%。2022 年一季度，招商证券实现营业收入36.96 亿元，同比下降38.01%；实现归母净利润14.90 亿元，同比下降42.99%。2022 年一季度基本EPS 为0.15 元，同比下降46.43%，加权平均ROE为1.36%，同比下降1.27 个百分点。期末BVPS 为11.34 元，较2021 年末上升1.16%。

    收入端：轻资产业务相对稳定，重资产业务回撤明显。2022 年一季度，招商证券经纪、投行、资管业务手续费净收入分别为16.49、4.49 和2.07 亿元，同比下降12%、上升9%和下降22%，投行业务成为唯一正向增长的主营业务。重资本业务方面，2022 年一季度利息净收入为1.88 亿，同比下降63%，主要因利息支出增长导致；投资收益+公允价值变动损益为5.81 亿，同比下降75%，是导致收入下滑的主要原因。

    成本端：费用持续压降，减值损失可控。2022 年一季度，招商证券业务及管理费用规模为16.45 亿元，同比下降33%，环比下降41%，费用控制较为良好。

    管理费用率为44.5%，同比上升3.7 个百分点，环比上升7.3 个百分点，主要因收入下滑过快导致。减值方面，2022 年一季度计提信用减值损失1.3 亿元，同比上升99%，占营收比重为3.5%。与信用风险相关的融出资金规模由2021 年末的987 亿元下降至2022 年一季度末的891 亿元。截至2021 年末，招商证券两融维持担保和质押履约保障比例分别为312%和287%，在行业中处于较高水平，信用风险整体可控。

    投行业务：股权业务表现出色，“羚跃计划”成果初显。股权融资方面，2022年一季度，招商证券股权承销规模为185.36 亿元，同比上升105%；承销规模排名行业第6，同比上升2 位。其中，可转债领域表现出色，承销规模达100亿元，跻身行业前三。招商证券持续完善“羚跃计划”，不断丰富投行优质项目储备。截至2021 年末，“羚跃计划”累计入库企业数达254 家，“EDA1 第一股”概伦电子已在科创板完成上市。债券融资方面，债券承销规模为638.88亿元，同比下降27%；承销规模排名行业第8，同比持平。

    管理团队：新总裁正式就任，集团协同值得期待。2022 年1 月，招商证券宣布由吴宗敏出任公司总裁，任期三年。新任总裁吴宗敏现年57 岁，保险行业及招商局背景深厚，历任中国太保副总裁、招商局金融集团副总经理、招商海达保险顾问有限公司董事长、招行仁和人寿非执行董事以及招商金融执委会副主任等职务。鉴于过往履历，吴宗敏出任招商证券总裁后，推动招商金控的内部协同可能成为招商证券的重要发展方向。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，自营方向性投资亏损，衍生品业务发展不及预期。

    投资建议：基于2022 年以来市场波动带来的成交量萎缩与自营业务收益不确定性，我们下调招商证券2022/2023 年EPS 预测至0.84/1.20 元（原预测为1.37/1.53 元），调整BVPS 预测为11.67/12.87 元（原预测为12.60/14.14 元）。

    招商证券虽短期业绩承压，但依托稳定深厚的客户资源与极具潜力的集团协同优势，公司业绩有望稳步增长。A/H 股按2018 年以来PB 估值的10%分位数进 行估值，给予A/H 股目标价为15.17 元/9.15 港元，合1.3/0.65 倍PB，维持A/H股“持有”评级。