招商证券业绩符合我们预期

    　　招商证券1H22 收入同比-26%至106 亿元，归母净利润同比-25%至43 亿元，报告期年化ROAE（公司口径）同比-3.5ppt 至8.0%，业绩符合我们预期。Q2 归母净利润同比-11%/环比+88%至28 亿元。1H22 调整后管理费率同比+1.5ppt 至46%，2Q22 末自有资产杠杆率同比-0.2x/环比-0.2x 至4.4x。

    　　发展趋势

    　　零售份额及客户数同比增长。1）1H22 经纪业务收入同比-6%至33 亿元（vs.

    　　行业同比+0.5%）、Q2 同比-0.3%/环比-1%。1H22A 股ADT 同比+9.5%，公司股基市占率同比+0.7ppt 至5.14%、佣金率同比-0.01ppt 至0.026%带动代理买卖净收入同比-2%。1H22 代销金融产品规模同比-27%、对应代销收入同比-36%至2.6亿元。客户数同比仍有增长，Q2末正常交易客户数同比+22%至1559 万户、资产30 万元以上的财富管理客户数同比+5.9%至54 万户、800 万元以上高净值用户数同比+9.6%至3 万户。2）1H22 利息净收入同比-66%至4 亿元（vs.行业-4%）、Q2 同比-68%/环比-6%。两融及股票质押利息收入同比-6%/-41%驱动利息收入同比-6%至52 亿元，其中两融规模同比-14%至828 亿元、份额-0.2ppt 至5.2%；应付债券规模同比+17%驱动利息支出同比+8%。3）机构业务中，1H22 私募客户股基交易量同比+88%；托管外包规模3.4 万亿元，较年初-6.4%。

    　　投行及资管收入下滑，基金子公司逆市增长。1）1H22 投行收入同比-15%至8 亿元（vs.行业同比持平）、Q2 同比-33%/环比-21%。公司股权承销额同比+9%、份额+0.5ppt 至3.1%；债券承销额同比-26%、份额同比-0.5ppt 至1.6%。

    　　2）1H22 资管收入同比-17%至4 亿元（vs.行业-8%）、Q2 同比-11%/环比+7%。AUM 较年初-14%至4179 亿元，其中集合规模较年初-11%至1811 亿元。公募方面，1H22 博时基金非货规模同比+28%至5445 亿元、净利润同比+8%至8.7 亿元；招商基金非货规模同比+38%至5883 亿元、净利润同比+22%至9.5 亿元。

    　　投资收入随市承压。1H22 投资收入同比-35%至39 亿元（vs.行业同比-38%）、Q2 同比-10%/环比+474%，剔除联营及合营后收入同比-42%。期末交易性金融资产规模同比+6% 至2533 亿元， 其中股票： 债券： 基金： 其他=7%:61%:13%:18%，对应年化投资收益率同比-2.8ppt 至2.4%。

    　　盈利预测与估值

    　　基于市场波动我们下调投资收益率假设，下调2022/23e 归母净利润11%、12%至99 亿元、117 亿元。当前A 股股价对应2022/23e 1.1x/1.0x P/B（剔除永续债）。维持跑赢行业评级，考虑盈利下修，我们下调目标价5%至17.3 元，对应2022e/23e 1.4x/1.3x P/B（剔除永续债），较当前股价有32%的上行空间。

    　　风险

    　　市场波动风险、监管政策不确定性、业务转型发展不及预期。