2022 年，招商证券实现归母净利润80.72 亿元，同比-30.68%；全年加权ROE为7.54%，同比-3.98ppts。招商证券旗下招商基金和博时基金两家基金子公司合计贡献净利润的20.6%，同比+6.9ppts，2019 年以来股基交易量市占率呈现增长趋势，有望带动公司业绩回升。给予A/H 股2023 年1.3 倍/0.6 倍PB，对应目标价16.35 元/9.10 港元，维持A/H 股“持有”评级。

    　　归母净利润同比下滑30.68%，加权ROE 为7.54%。2022 年，招商证券实现营业收入192.19 亿元，同比-34.69%，降幅显著高于行业整体的-21.38%；实现归母净利润80.72 亿元，同比-30.68%，行业净利润同比-25.54%。2022 年摊薄EPS 为0.93 元/股，同比-30.6%；期末归属普通股股东BVPS 为11.52 元。全年加权ROE 为7.54%，同比-3.98ppts，高于行业整体ROE 5.31%；预计随着市场回暖，2023 年公司盈利能力将有所回升。

    　　财富管理和机构业务为核心，收入利润贡献近六成。财富管理和机构业务是招商证券的核心板块，2022 年营业收入111.03 亿元，占比57.77%，同比+11.2ppts；营业利润50.48 亿元，占比57.55%，同比+8.2ppts。其余板块中，投资银行板块和投资管理板块的利润占比与上年持平，投资交易板块利润占比显著下滑；上述三个板块分别贡献营业利润7.61 亿/7.72 亿/9.25 亿元，占比为8.67%/8.80%/10.55%，同比-2.0ppts/-0.3ppt/-14.6ppts。

    　　投资管理：公募子合计贡献净利润20.6%，稳定器作用凸显。招商基金实现逆势增长，2022 年末AUM1.1 万亿元，同比+6%；2022 年净利润18.1 亿元，同比+13%；净利润贡献占比为10.1%，同比+3.9ppts。博时基金2022 年末AUM1.5万亿元，同比-9%；2022 年净利润17.2 亿元，同比-3%；净利润贡献占比为10.5%，同比+3.0ppts。两家基金合计贡献净利润的20.6%，同比+6.9ppts，稳定器作用凸显。招商资管2022 年末AUM 为3171 亿元，同比-34%；公司2022年实现资管净收入8.3 亿元，同比-20%。预计2023 年市场将逐渐回暖，投资者信心会不断回升，招商证券旗下公募子和资管子将实现规模增长，带动利润贡献提升。

    　　经纪与财富管理业务：股基交易量份额呈上升趋势，代理买卖佣金率持续承压。

    　　经纪业务2022 年实现净收入64.43 亿元，同比-18.6%。母公司口径下，2019-2022 年，A 股股基交易量份额4.09%、4.25%、4.90%和5.22%，呈现增长趋势，获客能力较突出；但是交易佣金率从2019 年的万分之3.8 下降至2022年的万分之2.6。财富管理方面，受市场波动影响，2022 年末客户数52.1 万户，同比-7.5%，客户资产1.4 万亿元，同比-16.2%；高净值客户数3.0 万户，同比-2.0%。预计2023 年市场交投活跃度恢复将带动公司经纪业务收入回升。

    　　资本中介业务：两融余额同比下滑17%，信用风险可控。2022 年末公司两融余额800.34 亿元，同比-17%；市场份额3.14%，同比+0.7ppt；表内股质业务余额140.76 亿元，与上年末持平。2022 年末两融维持担保比例为288.55%，上年末为312.02%；表内股质业务履约保障比例为279.74%，上年末为350.02%，信用风险整体可控。预计随着市场交投活跃度提升，2023 年公司两融规模和收入将增长，股质业务则将继续秉持审慎原则开展。

    　　投资与交易：投资总收益大幅下滑45.9%，拖累公司收入。2022 年，招商证券投资收益（剔除联营合营）+公允价值变动损益51.15 亿元，受市场影响同比-45.9%，拖累公司收入。2022 年末公司金融资产规模3085.2 亿元，与上年末基本持平。风险方面，2022 年末公司自营权益类和固收类证券占净资本的比例分别为28.1%/361.2%，同比+6.0ppts/+42.6ppts。2022 年集团平均VAR 为1.50　　亿元，上年为2.60 亿元，得益于优化资产配置、做大中性策略业务等举措。预计随着市场环境回暖，2023 年公司投资业务总收益将显著回升。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司资管规模持续下滑；财富管理业务发展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：基于对市场交投情况、全面注册制落地和财富管理业务发展等方面的判断， 我们调整招商证券2023/24/25 年EPS 预测为1.24/1.39/1.48 元（前预测值2023/24 年EPS 为1.20/1.44 元），BVPS 预测为12.57/13.62/14.77 元（前预测值2023/24 年BVPS 为12.87/14.31 元），对应2023 年A/H 动态PB 分别为1.12/0.55 倍。2022 年招商证券旗下招商基金和博时基金两家基金子公司合计贡献净利润的20.6%，同比+6.9ppts，2019 年以来股基交易量市占率呈现增长趋势，有望带动公司业绩回升。给予A/H 股2023年1.3 倍/0.6 倍PB，对应目标价16.35 元/9.10 港元，维持A/H 股“持有”评级。