净利润缩水三成符合预期，ROE 同比下降近4pct。1）公司2022 年实现营业收入192.19 亿元，同比-35%，实现归母净利润80.72 亿元，同比-31%。2）公司2022年实现ROE7.54%，较21 年下滑3.98pct，仍较行业平均高2.23pct。截至22 年末权益乘数4.39，较年初下降0.03，仍明显高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、直投、投行、信用、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为43%、34%、11%、9%、9%、5%，其中经纪占比提升8pct，自营占比下滑8pct。

    自营收入接近减半，资管缩水不止，基金管理仍是韧性所在。1）截至22 年末公司金融投资资产较年初微降1.17%至3049 亿元，其中股票、债券较年初分别增长19%/7%至266/2098 亿元，基金资产大幅翻倍至501 亿元。受累于全年市场大幅波动且在去年高基数影响下，22 年公司自营收入同比下滑46%至51.15 亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑34%至3171 亿元，资管收入同比下滑20%至8.29 亿元。3）公司旗下博时与招商基金22 年合计净利润同增5%至35.37 亿元，波动市场环境下表现仍韧性十足，助公司实现16.62 亿直投收入，同比+3.84%。

    经纪市占率显著提升但佣金率下滑明显，投行业务遭遇“滑铁卢”。1）22 年公司股基成交额市占率较年初提高47pct 至5.22%，佣金率由万分之2.54 降至2.10，拖累经纪业务收入同比-19%至64.43 亿元。其中代销金融产品收入同比大幅下降30%至5.60 亿元。2）22 年公司投行业务收入同比-45%至13.93 亿元，原因在于22 年股债承销规模同比-49%至2666 亿元，市占率2.21%，同比下滑1.85pct；其中IPO承销规模101 亿元，同比下降54%，且市占率同比下降1.70pct 至1.94%。3）22 年末公司两融余额较年初-17%至800 亿元，市占率从5.27%降至5.20%。两融和股质利息收入下降且债券利息支出增加，22 年利息净收入仅13.42 亿元，同比-21%。

    根据年报数据对金融投资资产规模等指标进行调整，将23-24 年BVPS 预测值由13.20/14.16 元调降至13.06/14.01 元，新增25 年预测14.45 元，按可比公司估值法，给予公司2023 年1.30xPB，对应目标价16.97 元，维持增持评级。

    风险提示

    系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。