事件：招商证券2022年报显示，公司实现营业收入192.19亿元，同比下降34.69%；归属于上述公司股东的净利润80.72 亿元，同比下降30.68%。

    　　点评：

    　　经济业务持续头部，财管数字化成果显现。2022 年公司经纪业务净收入64.43 亿元，同比下降18.60%，占总营收的33.53%，增加6.63pct，占比达近年来最高水平。公司年末正常交易客户数约1,644万户，同比增长11.16%，托管客户资产3.66 万亿元。股票基金交易量市场份额5.22%，同比上升0.32 个百分点，市场份额再创新高。股票期权经纪业务累计开户客户数量市场份额8.32%，排名行业第2。

    　　招商证券深入推动财富管理业务转型，通过“科技赋能、专业配置、全程陪伴”三位一体，建设具有券商特色的大财富管理服务体系。

    　　2022 年，公司股票加混合公募基金和非货币市场公募基金保有规模分别为683 亿元、736 亿元，均排名证券公司第5。截至2022 年末，公司“e 招投”累计签约客户数4.02 万户，累计签约资产96.52 亿元。

    　　招商证券通过升级优化招商证券APP，强化平台运营，打造企业微信和“招商证券财富+”小程序为主的私域流量特色经营模式，提升客户服务质量和触达效率。2022 年，公司通过微信生态圈累计服务约600万户客户。2022 年，招商证券APP 月均活跃用户数（MAU）同比增长7.33%，排名前十大券商第5,APP 用户月均使用时长位居前十大券商首位。

    　　公司两融业务收入55.71 亿元，同比下降10.62%。2022 年末，公司两融余额800.34 亿元，同比下降17.04%；市场份额5.2%，小幅下降0.06pct。其中融券余额30.07 亿元，增长1.12%；市场份额3.14%。

    　　增长0.67pct。

    　　投行业务受挫遇冷，股融债融同比萎缩。2022 年招商证券投行业务业务净收入13.93 亿元，同比大幅下降45.22%，营收占比8.64%，下降1.39pct，投行业务在2022 年面临了较大的挑战和困难。

    　　受2021 年公司IPO 项目储备下降影响，公司A 股股票主承销家数和金额大幅下降。2022 年，公司A 股股票主承销金额410.26 亿元，同比下降4.50%，排名行业第7；其中，IPO 主承销金额101.32 亿元，下降53.86%，排名行业第13，再融资主承销金额308.94 亿元，同比增长47.09%，排名行业第6，同比上升3 名。公司共完成9 个境外市场股票承销项目，承销金额为5.61 亿美元，承销金额排名中资券商第5。2022 年末，公司IPO 储备项目28 家，排名第9，其中两市主板9家，北交所1 家，科创板5 家，创业板13 家。2022 年公司新申报IPO项目数量31 家，同比增长72.22%。

    　　债券融资方面，2022 年公司境内债券主承销金额为2,749.76 亿元，同比下降43.97%，排名行业第10。其中，信用债承销金额为2,720.88 亿元，排名行业第8；ABS 业务承销金额排名行业第6，信贷ABS 业务承销金额连续8 年排名行业第1；公司担任财务顾问基础设施公募REITs 发行规模排名行业第2。

    　　资管业务规模下降，基金子公司利润贡献超20%。2022 年，公司资管与基金管理净收入10.45 亿元，同比下降20.67%，占总营收的4.31%，下降0.76pct。其中，资管业务净收入7.65 亿元，同比下降21.65%。对联营和合营企业的投资收益（主要是两个公募基金子公司）贡献利润16.62 亿元，同比增长3.84%，两个公募基金子公司合计利润贡献率达20.58%，。

    　　截至2022 年末，招商资管受市场波动及客户需求下降影响，总资产管理规模3,171.34 亿元，同比下降34.36%。2022 年末招商资管合规受托资金规模排名行业第9，私募资产管理全年月均规模排名第7。

    　　截至2022 年末，博时基金资产管理规模15,011 亿元（不含子公司管理规模），较2021 年末减少9.32%。2022 年博时基金实现净利润17.24 亿元，同比下降3.05%。2022 年末博时基金非货币公募基金规模排名第8，债券型公募基金规模排名第1。招商基金资产管理规模11,492 亿元（不含子公司管理规模），较2021 年末增长6.41%。2022年，招商基金实现净利润18.13 亿元，同比增长13.12%。2022 年末招商基金非货币公募基金规模排名第5，债券型公募基金规模和股票型公募基金规模分别排名第2、第3。

    　　自营业务收入大幅下降。2022 年，全球经济增长放缓，市场波动加剧，导致公司自营业务投资收益下降，公司自营业务净收入51.15亿元，同比下降45.90%，占总营收的26.61%，大幅下降5.51pct，严重拖累公司业绩。2022 年末，公司金融资产规模3,085.17 亿元，同比下降1.01%。

    　　头部券商地位稳固，市场回暖有望迎来业绩复苏良机。尽管业绩下滑，但公司多项业绩仍位于行业前列，公司具有强大的“招商”品牌与股东背景，具有良好的市场口碑。随着经济复苏加快，市场情绪转好，交投活跃度提升，叠加政策刺激和流动性宽松，招商证券自营业务有望抓住投资机会，提高收益水平。同时公募基金子公司与财管业务的业绩有望继续提升，带动公司业绩上升。因此，我们预计2023-2025 年EPS 分别为1.15/1.29/1.42 元，对应2023 年PE 为12.30x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场波动加大、注册制推进不及预期、监管政策收紧。