招商证 券发布2023 年一季报，报告期内分别实现营业收入及归母净利润47.58 和22.60 亿元，同比分别+28.7%和+51.7%，环比分别+21.4%和+26.1%；加权平均ROE 同比+0.73pct 至2.09%；剔除客户资金后经营杠杆为4.15 倍，较年初下降5.3%。

    　　资金类业务大幅增长贡献业绩增量，减值转回增厚利润。收入端，2022年公司分别实现收费类和资金类业务收入19.45 和26.01 亿元，同比-23.6%和+238.3%，收费类有所波动，权益市场回暖下资金类业务收入大幅增长；支出端，管理费用同比+27.4%至20.94 亿元，管理费用率同比下降2.97pct至45.2%，信用减值损失转回3.37 亿元至0.36 亿元。

    　　收费类业务短期承压，经纪客群基础牢固。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为14.19、1.55 和1.80 亿元，同比分别-13.9%、-65.4%和-13.4%。Q1 市场股基成交同比-7.6%，公司代买款+5.6%至1,123.14 亿元，权益类公募基金保有规模同比+2.5%至700 亿元，经纪业务收入下滑预计主要系金融产品销售规模下滑影响。公司Q1 未参与IPO 发行，增发/债券承销规分别为10.20、627.83 亿元，分别同比-54.2%/+19.9%，一季度全行业IPO 发行节奏有所放缓，行业IPO 规模同比-6.0%至3405.8 亿元。

    　　截至2023 年3 月末，公司参股的博时基金和招商基金非货规模分别为4,899、5,546 亿元，同比-4.0%、-1.4%，预计管理费收入有所下降，招商资管公募牌照申请落地后，预将迎来快速发展，资管业务收入有望增长。

    　　投资业务表现出高弹性，资产质量进一步夯实。资金类业务方面，利息净收入和投资业务收入分别为4.88 和21.13 亿元，同比分别+159.4%和+263.8%。利息净收入大幅增长主要系应付债券利息支出减少所致，Q1公司利息支出同比-8.1%至22.53 亿元，2023 年3 月末融出资金、买入返售金融资产较年初+4.3%、-35.8%至850.58、318.23 亿元，预计公司股票质押规模得到进一步压降。Q1 沪深300 累计上涨4.6%，权益市场回暖下公允价值变动损益扭亏为盈至4.32 亿元，Q1 公司金融资产规模较年初基本持平，债权投资规模同比-31.0%至3.86 亿元，扩表趋势有所放缓。

    　　公司各项业务均衡发展，公募牌照落地预将助力资管业务快速发展，市场向好下公司ROE 水平恢复上行。我们调整了盈利预测，预计2023-2024年归母净利润为106.19 和122.68 亿元，同比分别+31.5%和15.5%，2023年4 月28 日收盘价对应PB 分别1.10 和0.99 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。