核心观点：

    　　低基数下业绩高增，盈利效益有所提升。公司披露2023 年一季报，Q1实现营收47.58 亿元，同比+28.74%；实现归母净利润22.60 亿元，同比+51.50%（公司2022 年Q1-4 归母净利润分别同比-43%/-11%/-28%/-43%）。23Q1 营业利润率为47.5%，较去年同期提升7.2%；加权ROE为2.09%，同比+0.73pct。

    　　杠杆水平略有下滑。2023Q1 公司总资产6005 亿元，同比-0.4%；去除客户资产杠杆倍数为4.15 倍，较去年底4.38 下滑0.23。

    　　泛自营收益高增，财富管理及投行业务受市场拖累。1.投资+公允变动净收益21 亿元，同比+263.8%。23Q1 交易性金融资产2450 亿元，同比-6.9%；其他债权投资587 亿元，同比+35.8%。2. 一季度全市场日均交易额同比-13%，经纪业务Q1 净收入14.2 亿元，同比-13.9%。3.资管业务，Q1 资管净收入1.8 亿元，同比-13.4%。联营公募基金公司，据wind 数据显示，博时基金/招商基金Q1 非货规模分别同比-2.7%/-0.9%。

    　　4.投行业务净收入1.55 亿元，同比-65.4%；据wind 发行日数据，2022Q1全市场股权融资额3406 亿元（同比-6%），受历史风险事件影响公司股权融资金额10.2 亿元（同比-94.5%）。5.一季度末两融余额16067 亿元，同比-4%。公司Q1 利息净收入4.9 亿元，同比+159%。

    　　盈利预测与投资建议：具备深厚股东资源的大型综合性券商，轻资产业务具有韧性，短期波动不改资源积累及头部禀赋。期待资本市场深化改革及注册制下，投行业务逐步回暖，泛财富管理更具稳健发展优势。预计公司2023-2024 年每股净资产为12.63、14.04 元，鉴于近三年PB 估值中枢1.1-1.9 倍，给予23 年1.5xPB 估值，A 股合理价值为18.95 元/股，按当前AH 溢价给予H 股合理价值10.78 港币/股，均给予“买入”评级。（HKD/CNY=0.88）

    　　风险提示：经济不及预期，市场大幅波动，股质资管信用风险、利率风险等。