核心观点

    　　公司2023H1 业绩有所改善，实现营业收入107.94 亿元，同比+1.63%；归母净利润47.27 亿元，同比+10.24%。其中投资业务、信用业务表现亮眼，收入分别同比增长+20%、+156%。其他业务方面，受佣金率下滑、资管规模下降以及承销规模减少的影响，经纪、资管、投行业绩各出现不同程度下滑。公司当前ROE为4.33%，预计2023-2025 年营收入分别达221.69/261.10/302.18亿元，对应PB 估值为1.20/1.40/1.40 倍，维持买入评级。

    　　事件

    　　8 月29 日，招商证券发布2023 年中期业绩，营收同比+1.63%，归母净利润同比+10.24%，ROE 4.33%。

    　　公司23H1 实现营业收入107.94 亿元，同比+1.63%；归母净利润47.27 亿元，同比+10.24%；加权平均ROE 4.33%，同比减少3.21pct。分业务来看，公司经纪/投行/资管/投资/信用业务收入分别同比-11%/-44%/-13%/+20%/+156%至29.33/ 4.47/ 3.72/ 46.88/9.34 亿元，占营收比分别为27%/4%/3%/43%/9%，占比相较去年同期分别-4%/-3%/-1%/+7%/+5%。

    　　简评

    　　从轻资本业务与重资本业务两大方面对公司23H1 的业绩进行分析：

    　　一、轻资本业务：受佣金率下降和资管规模下滑的影响经纪、资管业务收入承压，同时首发/再融资主承销规模下跌导致投行手续费收入减少。

    　　受佣金率下降及资管规模下滑的影响，公司2023H1 经纪、资管业务收入分别同比减少-11%、-44%。2023 年上半年沪深两市股票基金单边交易量为124.70 万亿元，同比增长0.11%，公司股基交易量市场份额有所提升。2023H1 公司沪深两市股票基金交易量市场份额5.24%，同比上升0.02 个百分点。

    　　对于经纪业务而言，公司2023H1 代理买卖证券业务、代销　　金融产品业务收入均出现下滑，分别同比-10.72%/-6.50%至29.33/3.45 亿元。而交易单元席位租赁业务收入有所改善，同比+2.88%至4.65 亿元。2023 年上半年，公司深入推动财富管理业务转型，基金、股票加混合公募基金保有规模分别为800、726 亿元，分别位居证券行业第5、第4 名。

    　　对于资管业务而言，受市场波动及客户需求下降影响，资管规模有所下滑。截至2023 年6 月末，招商资管资产管理总规模为2,720.12 亿元，较2022 年末下降14.23%，管理规模降幅较为明显，主要因集合资管计划规模较2022 年末下降27.07%。基金管理方面，2022 年招商证券分别持有博时基金、招商基金的49%、45%的股权，23H1 博时基金、招商基金AUM 分别同比-3.71%/+5.09%至1.58 万亿元/1.55 万亿元，资管AUM 相对保持稳定。

    　　投行业务收入同比下滑，主因首发/再融资的主承销规模出现较大程度的减少，而债券承销规模则有所改善。

    　　受全面注册制落地主板审核平移、发行人业绩波动等影响，公司IPO 发行项目数量同比下降，23H1 首发主承销规模实现21.88 亿元，同比下滑-68.03%。债券承销方面，2023H1，公司境内主承销债券金额为1,447.87 亿元，同比增加+5.42%，信用债、公司债发行总规模均有所上升，分别同比+4.38%/+31.65%至1,433.47 亿元、377.68亿元。公司2023H1 再融资承销规模降幅明显，同比-71.34%至34.99 亿元。首发、再融资主承销规模的大幅下降是公司2023H1 投行业务手续费收入同比下滑-44%至4.47 亿元的主因。

    　　二、重资本业务：自营投资业绩表现良好，信用业务增速明显，公司加快布局场内衍生品业务。

    　　投资业务方面，以“投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益”计，公司2023H1 投资业务收入46.88 亿元，同比增加+20%，占营收比43%，取得较为良好的成绩。2023H1 公司围绕“大而稳”的投资目标，积极发展客需驱动业务及中性投资策略，持续做大场内衍生品做市、证券做市及场外衍生品等资本中介型交易业务。2023 年上半年公司场内衍生品做市品种总资格数增至81 个，位居证券公司首位。截至6 月末，场外衍生品存量名义本金规模较2022 年末增长31.69%。2023H1 公司金融资产规模达到3,334.25 亿元，较2022 年末增长8.07%；国债期货、利率互换交易量分别同比增长115%、300%。

    　　信用业务方面，2023H1 公司利息净收入同比增幅明显，体现出公司资本中介能力位居行业前列。2023H1公司加大与公募基金的深度合作，积极拓展券源渠道和种类，融券规模达到46.33 亿元，较2022 末增长54.04%。

    　　此外，公司稳健开展股票质押业务，截至2023 年6 月末，公司融资融券余额829.37 亿元，同比小幅增加0.12%，维持担保比例为298.95%。股票质押式回购业务（含资管计划出资业务）待购回余额214.74 亿元，整体履约保障比例为238.10%，其中，自有资金出资余额166.67 亿元，整体履约保障比例为274.07%。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年营业收入分别为221.69/261.10/302.18 亿元，同比增速15%/18%/16%，归母净利润分别为75.00/89.14/103.81 亿元，同比增速-7%、19%、16%。以2023 年8 月30 日收盘价计，2023-2025年PB 估值约为1.20/1.40/1.40 倍，维持“买入”评级。