事项：

    　　招商证券发布2023 年中报，实现营业收入107.9 亿元，同比+1.6%；实现归母净利润47.3 亿元，同比+10.1%；加权平均ROE 为4.33%，同比提0.35pct；资本杠杆倍数为7.54 倍，较年初提升0.07 倍。

    　　评论：

    　　重资本业务净收入48.5 亿元（同比+41.7%），占总收入比重为44.9%（同比+12.7pct），自营业务、利息业务均稳健成长：

    　　（1）自营业务收入39.2 亿元（同比+28.1%），自营收益率1.19%（同比+0.21pct）。

    　　金融投资3286.9 亿元（同比+5.5%，较年初+7.8%）。自营资产结构方面，自营固收规模占比93.8%（较年初+1.0pct）。

    　　（2）利息净收入9.3 亿元（同比+155.7%），其中利息收入54.2 亿元（同比+4.2%），利息支出44.9 亿元（同比-7.2%）。两融资产规模826.2 亿元，市占率5.20%（同比-0.11pct）；股质资产规模373.1 亿元（同比+19.2%），业务规模有所提升。

    　　手续费及佣金净收入41.3 亿元（同比-16.9%），占营收比重38.3%（同比-8.5pct），其中：

    　　（1）经纪业务仍在修复。经纪业务净收入29.3 亿元（同比-10.7%），对比市场：2023H1 股基日均成交额为9427 亿元（同比-3.4%），交投活跃度同比尚未完全修复，叠加公司佣金率下降使得代理买卖证券业务净收入减少，导致收入同比下滑。

    　　（2）投行业务下滑，但有一定项目储备。投行业务净收入4.5 亿元（同比-44.4%）。上半年A 股股权承销规模为69.3 亿元（同比-69.5%），行业排名第14。其中完成 IPO 项目 2 单，主承销金额 21.9 亿元（同比-68.0%），再融资主承销规模47.4 亿元（同比-70.2%）。截至2023H1, 公司A 股IPO 过会数量10 家，排名行业第3，IPO 在会审核项目数量29 家（含已过会待发行和证监会未注册项目），排名行业第10，再融资在会审核项目数量8 家，排名行业第11。

    　　（3）资管业务同比下滑，净收入3.7 亿元（同比-13.2%），占总收入比重3.4%。

    　　其中，2023H1 券商资管AUM 为2720.1 亿元（较年初-14.2%）。公募基金方面：

    　　1）博时基金（持股49%）实现净利润7.6 亿元（同比-13.5%），为公司贡献7.8%的净利润。资产管理规模15841 亿元（较年初-3.7%），其中公募基金管理规模9495 亿元（较年初-0.4%），非货基管理规模5088 亿元（较年初-0.2%）。

    　　2）招商基金（持股45%）实现净利润8.9 亿元（同比-6.5%），为公司贡献8.5%的净利润。资产管理规模15540 亿元（较年初+5.1%），其中公募基金管理规模8202 亿元（较年初+6.5%），非货基管理规模5582 亿元（较年初-0.5%）

    投资建议：公司业绩明显回升，重资本业务修复明显。受市场景气度下行影响，轻资本业务有所下行。我们预计2023/2024/2025 年招商证券EPS 为1.07/1.12/1.20 元（ 原2023/2024 预测值： 1.24/1.46 元）， BPS 分别为12.47/13.55/14.63 元（原2023/2024 预测值：12.67/13.55 元），对应PB 分别为1.17/1.08/1.00 倍。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展。

    　　基于市场行情变化、PB-ROE 及相对估值法，我们给予2023 年BPS 的1.3 倍PB 估值，目标价16.2 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金融监管风险；市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。