事项：

    　　招商证券发布2023 年三季报，前三季度营收合计148.7 亿元（同比-2.8%），归母净利润64.0 亿元（同比+1.9%）。第三季度营业收入40.8 亿元（同比-12.8%，环比-32.5%），归母净利润16.8 亿元（同比-15.9%，环比-32.1%）。

    　　评论：

    　　前三季度重资本业务净收入60.3 亿元（同比+10.2%），第三季度为11.7 亿元（同比-42.5%，环比-55.5%），占总收入比重为28.8%（同比-14.8pct），自营收益率有所下降：

    　　（1）前三季度自营业务收入（投资净收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益）为47.2 亿元（同比+3.3%），第三季度为8.0 亿元（同比-46.8%，环比-63.5%）。三季度市场行情有所下行，自营收益率为0.24%（同比-0.26pct，环比-0.43pct）。规模方面，截至2023Q3 金融投资3363.1 亿元（环比+2.3%）。

    　　（2）前三季度利息净收入13.1 亿元（同比+45.2%），第三季度为3.7 亿元（同比-30.3%，环比-16.4%），其中利息收入27.3 亿元，利息支出23.5 亿元。利息业务规模环比压降，两融资产规模822.5 亿元（环比-0.4%），市占率5.17%（环比-0.03pct）；股质资产规模332.3 亿元（环比-10.9%）。

    　　市场交投活跃度下行，轻资本业务收入总体有所下滑：

    　　（1）经纪业务收入同比有所降低。前三季度经纪业务净收入42.8 亿元（同比-13.9%），第三季度为13.5 亿元（同比-20.1%，环比-11.1%），占营收比重为33.0%。对比市场：2023Q3 市场股基日均成交额为7984 亿元（同比-12.8%，环比-20.7%），交投活跃度同比尚未完全修复，导致收入同比下滑。

    　　（2）投行业务同比、环比均有增长。前三季度投行业务净收入7.5 亿元（同比-31.6%），第三季度为3.0 亿元（同比+4.2%，环比+2.7%），占营收比重为7.3%，根据Wind，第三季度A 股股权承销规模为109.6 亿元（同比+91.0%，环比+223.4%）。其中完成 IPO 项目1 单，主承销金额 12.5 亿元（同比-56.0%，环比-43.0%），市占率为1.1%，行业排名第17。再融资承销规模同比大幅增长，为91.7 亿元（同比+234.8%）。第三季度债券承销规模为884.7 亿元（同比+17.8%，环比+17.2%）。

    　　（3）资管业务有所下滑。前三季度资管业务净收入5.5 亿元（同比-13.0%），第三季度为1.8 亿元（同比-12.4%，环比-7.8%），占营收比重为4.3%。

    　　投资建议：受市场景气度下行影响，自营收益率下降、轻资本业务有所下行，Q3 业绩同比、环比均有所下滑。考虑到今年市场整体景气度低于预期，业绩略有承压，我们下调2023/2024/2025 年EPS 预期为0.99/1.04/1.10 元（前值：

    　　1.07/1.12/1.20 元），BPS 分别为12.40/13.41/14.41 元（前值：12.47/13.55/14.63元），对应PB 分别为1.13/1.05/0.97 倍。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展。基于市场行情变化、PB-ROE 及相对估值法，我们给予2023 年1.3 倍PB 估值，目标价16.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金融监管风险；市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。