事件：招商证券披露2023 年三季报。3Q23 公司实现营收40.8 亿元/yoy-13%/qoq-32%，归母净利润16.7 亿元/yoy-16%/qoq-32%；9M23 实现营收148.7 亿元/yoy-3%；归母净利润64 亿元/yoy+2%；9M23 加权ROE（未年化）5.82%/yoy-0.05pct。

    　　9M23 净利润增速（+2%）快于证券主营收（-3%），主因拨备计提减值和管理费用减少。

    　　根据公司公告，9M23 公司证券主营收（剔除大宗商贸收入）133 亿/yoy-3%，慢于净利润增速（+2%），主因信用减值同比减少62%（减少2.4 亿），以及管理费用略降2%。

    　　收入结构上，前三季度公司经纪、投行、资管、利息净收入和投资收入比重（剔除其他业务收入影响）分别为31.9%、5.6%、4.1%、9.7%和43.7%。

    　　受市场波动影响，公司手续费类业务整体回落。根据公司公告，前三季度看，公司手续费及佣金净收入同比下降16%（降幅较1H23 有所收窄）至61.3 亿元，其中，经纪、投行、资管收入分别为42.8/7.5/5.5 亿元，yoy-14%/-32%/-13%。Q3 单季度看，公司投行业务收入2.99 亿元，创下年内单季度新高；受Q3 单季度交易量回落的影响，经纪业务收入同比下降20%，降幅较上半年有所扩大，与行业降幅较为一致（根据wind，前三季度沪深两市股票成交额yoy-6.5%至8919 亿元，其中Q3 单季度qoq-21%至7984 亿元）。

    　　投资资产年内双位数扩张，投资收益率下滑明显。根据公司公告，3Q23 公司投资规模3414亿/较年初+11%，其中交易性及衍生金融资产2767 亿/较年初+13%，投资杠杆2.86 倍/较年初+0.18 倍。3Q23 投资业务同环比均大幅下滑：3Q23 投资收入（不含长股投，含汇兑损益）8.4 亿/yoy-36%/qoq-61%,测算得3Q23 年化净投资收益率约1.03%，为近5个季度最低值（2Q22-2Q23 分别为3.48%、1.68%、1.10%、2.23%、2.71%），预计主因股债市均较为低迷影响。我们预计负债成本增加导致净利息收入下滑3 成，测算3Q23负债成本3.08%，为2022 年以来新高。

    　　投资分析意见：维持增持评级，下调23-25E 盈利预测。考虑到四季度以来权益市场仍较为低迷，市场交投活跃度仍处于低位，我们下调市场ADT、投资收益率假设，从而下调盈利预测，预计2023-2025E 归母净利润分别为84.53、97.75、111.0 亿元（原预测98.6、115.4、134.0 亿），同比分别+4.7%、+15.6%、+13.5%。当前收盘价对应23E 动态PB为1.14 倍，PE 为15.9 倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，后续活跃资本市场政策持续加码有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。

    　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降。