事项：

    　　招商证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：46 亿元，同比+8.1%。归母净利润：23.1 亿元，环比-9.3 亿元，同比+7%。

    　　点评：

    　　ROE 同比稳定，环比有所回落。公司报告期内ROE 为1.8%，同比稳定，环比-0.7pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.7 倍，同比-0.22倍，环比-0.3 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为0.9%，同比+0.1pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为49.9%，同比-0.5pct。

    　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4870 亿元，同比-0.2 亿元，净资产：1316 亿元，同比+72.8 亿元。杠杆倍数为3.7 倍，同比-0.22 倍。

    　　公司计息负债余额为3215 亿元，环比-250.5 亿元。

    　　自营业务环比有所回落。公司重资本业务净收入合计为17.2 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.4%。

    　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为15.1 亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-0.3pct，同比-0.2pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为23.1 亿元，环比-3.67 亿元。两融业务规模为1001 亿元，环比+45.6 亿元。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为243 亿元，环比-75.5 亿元。

    　　轻资本业务总体环比有所回落。经纪业务收入为19.7 亿元，环比-21.7%，同比+49%。对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。

    　　投行业务收入为1.9 亿元，环比-2.5 亿元，同比+1 亿元。

    　　资管业务收入为2.2 亿元，环比+0.1 亿元，同比+0.7 亿元。

    　　投资建议：我们维持盈利预期，预计招商证券2025/2026/2027 年EPS 为1.45/1.56/1.67 元人民币，BPS 分别为13.98/15.02/16.06 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.18/1.10/1.02 倍，加权平均ROE 分别为10.62%/10.76%/10.77%。

    　　参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.6 倍PB 估值预期，目标价22.37 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。