投资要点

    　　2016 扣非业绩依然亏损，2017 年一季度方实现扭亏。公司2016 年实现营业收入73.91 亿元，同比增长3.69%，净利润1.86 亿元，同比实现扭亏，每股收益0.11 元。公司账面实现盈利主要是向集团相关单位出售亏损较多的矿井资产所致，确认的处置收益约7.24 亿元。扣非后公司净利润为-5.49亿元，每个季度均为亏损状态，其中三季度单季扣非后亏损最多，亏损1.28亿元。由于可分配利润为负，公司2016 年暂不进行利润分配。2017 年一季度公司实现扭亏，但仍处微利状态，营业收入/净利润分别为24.80/0.18亿元。

    　　矿井资产出表导致产量下滑，但盈利能力提升明显。公司2016 年煤炭产/销量分别为2451.94/1938.03 万吨（同比-29.69%/-16.91%），主要是因为公司转让了燕子山矿，并托管了煤峪口矿，并且其中塔山矿原煤产量有所下降。公司2016 年煤炭产品综合售价364.63 元/吨（同比+23.66%）。2017年公司计划煤炭产量2200 万吨（同比增长近10%），商品煤销量1880 万吨（较2016 年有所下降）。我们预计公司2017 年产量小幅增长2%，煤炭销售均价上涨15%。2017 年公司一季度吨煤销售均价及成本分别为444.85/180.86 元，均价较2016 年平均水平显著提升，成本基本保持不变，盈利能力改善明显。

    　　成本、费用率水平均有所下降。公司2016 年煤炭业务成本同比下降20.13%，其下降主要来自员工薪酬的大幅下降（同比-56.01%），都是受到转让和托管矿井的影响，成本总量迅速下降。按销量计，吨煤成本约为180.69 元（同比-3.88%），吨煤销售毛利率同比上升14pct。2016 年公司三项费用率合计为43.47%，尽管同比下降6.41pct，但显著高于行业20%左右的平均水平，主要是公司下水煤占比较同行偏高，港口、运输、仓储等中间环节费用导致销售费用较高。

    　　融资需求依然较大，关注未来国企改革预期。公司2016 年财务费用率有显著提升，融资需求依然较大，公司拟发行30 亿元超短期融资券近日已获交易商协会注册。目前山西国企改革正全面推开，公司大股东作为山西省最大的动力煤企业，2016 年已列入山西国资改革试点，预计集团今年国改也将有所突破，公司作为集团唯一的上市平台，预计也有望在国企改革中提升效率，加快资本运作。

    　　风险因素：宏观经济波动影响煤炭需求及煤价水平。

    　　盈利预测及评级：根据最新煤价预期，我们认为公司矿井未来基本处于微利状态，给予公司2017～2019 年EPS 分别为0.12/0.11/0.06 元的盈利预测，当前价5.37 元，对应P/E43/51/84x。考虑山西未来推进国企改革，公司资产优化重估概率较大，我们给予公司目标价6.20 元，对应2017 年P/B1x，重新覆盖给予“增持”评级。