业绩回顾

    　　3Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现收入93.25 亿元，同比-17%，其中3Q25 实现收入33.60 亿元，同比-13%；1-3Q 实现归母净利润12.77 亿元，同比-41%，其中3Q25 归母净利润4.01 亿元，同比-44%、环比+10%，业绩符合我们预期。

    　　点评：①Q3 产销量环比下滑：据公司公告，公司1-3Q25 实现煤炭产量2,618.51 万吨，同比+1.5%，实现商品煤销量2,085.64 万吨，同比-5.5%；单三季度看，煤炭产量896.6 万吨，同比+1.1%/环比-4.2%，商品煤销量756.15 万吨，同比-0.7%/环比-5.9%，我们认为主因一在下游需求偏弱，二在塔山下水煤热值调整导致洗出率有下滑。②Q3 煤价环比修复：1-3Q25 公司吨煤价格为423 元/吨，同比-71 元，吨煤成本为262 元/吨，同比小幅微增，煤价走弱利润承压，其中我们估算色连矿已出现亏损，拖累公司业绩。单三季度看，3Q25 吨煤价格424 元/吨，环比+14 元，煤价回暖带动业绩修复。③负债率继续下滑，报表质量优异：1-3Q25 公司经营活动现金流15.1 亿元，资本开支6.99 亿元；资产负债率为21.2%，较2024 年末-7.7ppt；账面现金充裕，货币资金为139.4 亿元。

    　　发展趋势

    　　煤价回暖支撑公司业绩改善。我们认为动力煤供需边际均有改善，截至10 月24 日，4Q 秦皇岛5500 大卡现货煤价同比/环比-11%/+10%；往前看，在电煤旺季来临、行业供给释放弹性有限背景下，我们看好4Q 动力煤价格继续企稳修复，晋控销售结构灵活，有望较好受益煤价反弹的利润修复行情。

    　　潘家窑矿区是中长期公司量增引擎。2025 年初公司公告推进潘家窑矿区注入，我们估算该矿井为公司带来44%、49%、29%的资源量、可采储量、核定产能增量，为中长期资源接续提供支持。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2025-26 年盈利预测不变，现价对应2025-26 年P/E 为15x、14x；考虑到当前动力煤供需边际改善，我们维持跑赢行业评级，并上调目标价14%至16 元，目标价对应2025-26 年P/E为15.7x、15x，隐含8%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；资本开支超预期；进口煤及国内供给超预期。