事件描述

    2020 年上半年公司实现营业收入334.6 亿元，同比下降16.9%；实现归属净利润55.8亿元，同比下降30.7%。2020 年二季度，公司实现营业收入172.8 亿元，同比下降15.8%，实现归属净利润30.1 亿元，同比下降25.5%。

    事件评论

    运量下滑叠加客运不佳，公司营收降幅明显。上半年大秦线实现货运量1.9 亿吨，同比下降14.0%，其中Q2 实现货运量1.0 亿吨，同比降幅环比Q1 收窄至-7.5%。

    运量下降或主要因为1）大修时间扰动：传统大修延至5 月进行，国内宏观经济恢复期未能提供足够产能，反观6 月运量同比增长8.7%，或致5 月需求延后反映；2）公路竞争加强：公路免费及燃油价格较低，致集运线路运量下降，Q2 大秦线占全国铁路货运量比例同比降1.0pct，上半年公司口径货物发送量占全国铁路货运量比例环比降1.0pct，同比降1.8pct；3）进口煤增加、电厂高库存冲击运输需求：Q2 全国动力煤进口量同比增长26.5%，叠加电厂高库存或冲击运输需求。此外公司客运业务受冲击更为明显，致公司Q2 营业收入同比下降15.8%。

    成本加强管控但仍偏刚性，浩吉铁路致投资收益减弱。成本端看，上半年人员费用同比下降2.3%，为2015 年至今首次半年度下降，货车使用费、电力及燃料、货运服务费等可变成本降幅均高于运量降幅，经营环境不佳下公司明显加强成本管控力度，但由于人工、折旧等仍偏刚性以及客运部分形成一定拖累，致Q2 毛利率环比升3.5pct 但同比降3.9pct。投资收益端，浩吉铁路上半年录得投资收益亏损2.6 亿元，考虑到朔黄铁路表现持平，处于培育期的浩吉铁路亏损为Q2 投资收益同比下降16.6%的主要原因。少数股东损益角度，唐港铁路上半年录得净利润9.7 亿元，同比增长26.9%，或主要为Q2 复工复产推动，致Q2 少数股东损益同比增加。最终，公司Q2 归属净利润同比下降25.5%，归属净利率同比降2.3pct。

    核心优势保持不变，类债属性仍然突出。在我国煤炭运输格局中，大秦线作为西煤东运的核心通道，竞争优势仍然不改，预计在宏观经济逐步修复、进口煤管控趋严下，大秦线运量将有所回升，从6-7 月看产能利用率已升至高位，结合当前成本管控措施，预计公司经营依旧稳健。可转债发行对每股盈利摊薄的悲观预期已逐步消化，PB 估值降至低位，考虑到未来3 年承诺分红不低于0.48 元/股，对应当前股息率7.3%，类债属性突出，高股息吸引力仍存。预计公司20-22 年EPS分别为0.78、0.85 和0.86 元，对应PE 为8.5、7.8 和7.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 下游需求大幅受挫；

    2. 水电发电量大幅增长。