事件：大秦铁路公布2020 半年报。2020 上半年公司实现营业收入334.6 亿（-16.9%）（括号表示同比，下同）；实现归母净利润55.8 亿（-30.7%），实现扣非归母净利润55.0 亿（-31.6%）。其中，Q2 公司实现营业收入172.8亿（-15.8%），实现归母净利润30.1 亿（-25.5%）。

    　　经营数据：Q1 运量探底，Q2 恢复性增长。2020H1 公司完成货物发送量3.04亿吨（-9.2%），占全国铁路货物发送总量14.1%；完成煤炭发送量2.53 亿吨，占全国铁路煤炭发送总量22.6%。其中，核心经营资产大秦线货物运输量完成1.88 亿吨（-14%）。我们认为，受新冠疫情影响，Q1 煤炭运量下降，但随着煤炭需求回暖，叠加高速公路恢复收费、电厂进入季节性补库存周期，以及铁路增运计划深入推进和降费引流助力等，Q2 铁路运量出现恢复性增长。

    　　财务分析：Q1/Q2 逐季改善，成本端/投资收益对应减少。营收端：Q2 公司实现营业收入172.8 亿（Q1 营收161.7 亿），环比增长6.9%，公司Q1/Q2毛利率分别为18.9%/22.4%，相比去年同期分别下滑7.4pcts/3.9pcts。成本端：2020H1 人员成本达到79.2 亿（-2.3%），折旧基本保持稳定34.3 亿（-4.2%），营业成本净减少31.5 亿（-10.8%）。投资收益：朔黄铁路贡献16.4亿、浩吉铁路-2.6 亿，合计投资收益13.85 亿，同比减少2.55 亿。

    　　计划发行320 亿可转债，收购土地使用权及西南环线51%股权。根据大秦铁路公告，公开发行可转债申请于8 月31 日获得中国证监会发审委审核通过。

    　　我们认为，1）由租赁模式转为收购授权经营土地后，可降低大秦铁路因未来土地持续升值而导致的租金上涨风险，但短期或带来折旧增长。2）西南环线可承接多条线路货流，运输市场需求充足，将持续增加货物列车开行对数。

    　　低估值高股息凸显长期投资价值。疫情短期冲击大秦线运量，预计2020 年或实现运量3.9 亿吨，蒙华线分流影响将逐步均衡，长期看公司产能仍有望达满。考虑公司给出的2020-2022 年分红承诺，未来三年股利收益稳定，全球流动性宽松背景下，高股息资产估值中枢有望提高。2020-2022 年公司归母净利润为97/138/139 亿元，暂不考虑发行可转债转股的影响，对应EPS0.65/0.93/0.94 元/股。给予2020 年PE 估值区间10-12x，对应合理价值区间6.5-7.8 元。高股息率仍有吸引力，给予“优于大市”评级。

    　　风险因素：疫情影响经济恢复；动力煤需求不及预期；水电及进口煤超预期；铁路改革不及预期；铁路成本增长超预期；铁路运价调控。