3Q20 业绩低于预期，或受客运业务与浩吉线拖累1-9 月/7-9 月，大秦铁路实现营业收入527 亿元/192 亿元（同比-12%/-2%）、归母净利润89/33 亿元（同比-26%/-18%）（公告10/28）。三季报归母净利润低于我们预期（94 亿元）（报告10/18）。我们认为，7-9 月业绩同比下滑主要因为：1）去年同期业绩基数高；2）疫情影响出行心理，使客运量同比下降；3）参股的浩吉铁路处于运营早期阶段，货运量较少导致投资亏损。我们预计公司2020/21/22 年EPS 为0.70/0.85/0.84 元，目标价7.00元。考虑公司高分红承诺对应的高股息率，维持“增持”评级。

    　　受益经济复苏与进口煤收紧，大秦线货运量在3Q20 恢复正增长7-9 月，大秦线实现货运量1.09 亿吨，日均运量118 万吨，同比增长3.34%。

    　　大秦线货运量的同比增长主要受益于国内经济生产恢复、进口煤政策收紧。

    　　在供给方面，7-9 月全国原煤产量同比增加1.3%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长12.3%。在需求方面，全国发电量同比增长6.2%，其中火电同比增长3.5%。在竞争结构方面，7-9 月进口煤数量同比降低31.9%，使大秦线的竞争压力大幅减轻。

    　　但是客运不佳与浩吉线亏损影响3Q20 业绩

    　　考虑7-9 月总收入同比降低2%但是大秦线货运量同比增长3%，我们判断拖累收入的主要是客运业务表现不佳。疫情对出行心理仍有较大影响，7-9月全国铁路客运量仍同比下降33.1%。公司参股的浩吉铁路（2019 年9月底开通）处于运营早期，货运量水平较低导致亏损，使3Q20 投资收益同比下降。此外，公司在3Q19 因会计政策变更（公告2019/4/24）而减少所得税费用，非经常事件造成利润基数较高。

    　　冬季运煤旺季将至，“冷冬”或提升4Q20 运煤需求大秦线仍处于秋季例行检修期（10 月7 日至10 月31 日）（我的钢铁网），秦港库存已在10 月28 日降低至506 万吨，低于去年同期21%，有较大补库存需求。受拉尼娜“冷冬”预期加强以及进口煤收紧的影响，煤价处于较高水平（10 月以来秦港Q5500 动力煤价格高于600 元/吨），贸易商有发运积极性。我们预计，大秦线在11-12 月的货运量有望保持高位。

    　　高股息具有吸引力，维持“增持”评级

    　　根据公司2020/21/22 年分红承诺，每股股息将不低于0.48 元/年，对应股息率7.4%（2020/10/28），高股息率有较强吸引力。考虑11-12 月用煤需求提升，我们调整大秦线2020/21/22 年运量预测至4.02/4.35/4.35 亿吨（前值4.00/4.35/4.35 亿吨）；但是考虑客运需要较长时间恢复，我们下调2020/21/22 年归母净利润预测至105/127/125 亿元（前值为107/128/126亿元）。我们仍基于10x 2020PE（公司在2014-2019 年的历史PE 中枢为10 倍），调整目标价至7.0 元（前值7.2 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：煤炭需求下滑、运输结构恶化、公路治超放松。