报告导读

    　　大秦铁路2020 年前三季度实现营收526.79 亿元，同比下降12.02%，归母净利润89.00 亿元，同比下降26.37%。

    　　投资要点

    　　业绩：客运拖累略低于预期，营收利润同比降幅逐季度收窄单季利润同比下滑17.87%：大秦铁路Q3 营收192.23 亿元，同比下降1.95%，降幅环比Q2 收窄13.84pts、环比Q1 收窄16.14pts；叠加成本刚性维稳，毛利率22.16%，环比Q2 微降0.25pts、环比Q1 提升3.30pts；最终实现归母净利润33.25 亿元，同比下降17.87%，降幅环比Q2 收窄7.64pts、环比Q1 收窄17.96pts；ROE2.90%，环比Q2 提升0.28pts、环比Q1 提升0.67pts。

    　　客运拖累业绩：根据2019 年业绩口径看，客运贡献9.5%左右营收，今年三季度从全国看铁路客运量同比减少33.17%，在货运量小幅微增的情况下，客运收入拖累带来整体营收微降。

    　　运量：大秦线Q3 运量同比年内首度回正，10 月秋季大修运量承压大秦线运量逐步回暖，秋季修接近尾声。大秦线Q3 运量1.09 亿吨，同比增长3.3%，带动年内单季度运量实现同比首度回正（Q1 同比-20.4%，Q2 同比-7.5%）。

    　　展望10 月份，今年大秦线秋季集中修在10 月份，相对去年在9 月份有错期影响，预计10 月单月运量同比承压。

    　　需求旺盛叠加供给后移支撑年底运量，关注“公转铁”政策推进运输需求端，下游电煤需求旺盛。1）政策监管方面，进口煤配额限制依旧收紧，据中国能源网资讯9 月中旬以来全国绝大部分电力终端用户配额已消耗殆尽；2）库存动态方面，港口库存低位，当前曹妃甸港及秦皇岛港库存较8 月库存顶峰时期降幅明显，同时下游电企冬储拉运推进、建材化工行业旺季带动补库，运输需求仍坚挺；3）能源种类方面，水电将进入枯水期出力减少，伴随北方供暖季来临，火电生产及电煤消耗需求有望持续回升。

    　　运输供给端，供给后移、政策催化或带来年末运量低基数下同比高增。一方面，秋季修将运量供给的释放压后至11 月、12 月；另一方面，年底迎来第二波“公转铁”政策推进，将进一步催化大秦线运量。两方面因素叠加，年底大秦线运量有望在去年同期曹妃甸港卸车影响的低基数下实现增长。

    　　长期跳出电煤周期，“三层安全垫”仍在

    　　从格局角度看，电煤需求变化仅存在短期扰动，大秦线运量长期不受影响。煤源结构向三西地区集中、公转铁行动持续推进叠加大秦线低成本优势带来“三层安全垫”，大秦长期运量需求将跳出电煤周期之外维持高位。

    　　从铁路货运市场化推进看，运价仍有空间。大秦线当前实行基准运费我们预计下调空间有限，若收费机制后续相应调整，则运价的超预期变化或能带来收入进一步提升。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2020-2022 年归母净利润分别107.72 亿元、134.30 亿元、137.05 亿元。

    　　从防守属性看，公司承诺未来3 年每年每股分红0.48 元，当前股价对应股息率达7.44%，预具有确定性绝对收益。维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动致煤炭需求不及预期；公转铁政策推进不及预期。