2020 年净利符合快报；因会计估计变更，1Q21 净利超预期大秦铁路于4 月28 日发布年报与一季报。2020 年，公司实现收入723 亿元（同比-10%）、归母净利109 亿元（同比-20%），符合快报（4/26）；1Q21归母净利为36.2 亿元（同比+41%），高于华泰预测（32.2 亿元；报告4/12）。

    　　2020 年净利下降主要因为疫情期间电煤需求疲弱；1Q21 净利上升主要因为冷冬用煤需求高、会计估计变更、业绩基数低。公司拟派发2020 年度股息0.48 元/股（分红率65.5%），对应股息率7.2%。我们预计2021/22/23年EPS 为0.92/0.92/0.83 元，目标价9.20 元。上调至“买入”评级。

    　　2020 回顾：1H 疫情期间电煤需求疲弱，2H 电煤供需已恢复常态2020 年，大秦线实现货运量4.05 亿吨，同比减少6.0%；其中，1Q/2Q 受疫情影响大秦线货运量同比降低20.4%/7.5%，3Q/4Q 运输恢复常态后大秦线货运量同比增长3.3%/1.2%。在供给端，2020 年全国原煤产量同比增加0.9%，其中山西、陕西、内蒙古煤炭产量同比变化+8.2%、+6.3%、-7.8%，“西煤东运”的总需求小幅提升。在竞争结构方面，水电挤压电煤需求，2020年全国火电发电量同比增加1.2%，而水电增长5.3%；2020 年进口煤数量同比增加1.4%，与总需求增速相符。疫情期间，居民出行意愿下降，公司2020 年客运量同比减少47%，客运收入同比减少37%。

    　　1Q21 回顾：用煤需求提振运输景气度，可转债发行后利息支出上升1Q21，大秦线完成货运量1.08 亿吨，同比增长23.2%；同期，全国原煤产量同比增加16.0%，其中山西/陕西/内蒙古煤炭产量同比提高26%/22%/13%。1Q21 运量提升主要因为：1）进口煤同比减少29%；2）冷冬用煤需求高，“就地过年”促进制造业生产，带动运煤需求增加。相较于1Q19，公司1Q21 收入、毛利润、归母净利仍降低2%、6%、10%，主要因为：1）“就地过年”对客运量产生负面影响；2）人力成本上涨；3）可转债发行后利息费用上升。

    　　2Q-4Q 展望：实施会计估计变更，固定资产折旧费用或大幅下降公司对机车车辆与轨道道岔等固定资产的预计使用寿命进行重新评估，拟从2021 年起实施会计估计变更，体现为折旧年限延长、预计残值率下调。公司预计2021 年折旧费用将因此减少22.9 亿元、净利润增加17.3 亿元。基于会计估计变更与对运输主业的展望，我们调整2021/22 年归母净利预测至137/137 亿元（前次118/114 亿元），并且引入2023 年归母净利预测124亿元。参考公司2014-2020 年PE 中枢10x，我们仍基于10x 2021PE 给予目标价9.20 元（前次7.90 元）。上调至“买入”评级。

    　　风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。