2020 年业绩基本符合预期，1Q21 业绩超预期

    　　公司 2020 年收入 723.2 亿元，同比下滑 9.5%，实现净利润 109.0亿元，同比下滑 20.3%，基本符合预期；公司 1Q21 收入 194.11亿元，同比 1Q20 增长 19.3%，实现净利润 36.2 亿元，同比增长43.1%，业绩超于市场预期。业绩超预期主要是冷冬用煤需求高和会计估计变更所致。

    　　发展趋势

    　　大秦线运量回升：2020 年，大秦线实现货运量 4.05 亿吨，同比减少 6.0%，其中 1Q20/2Q20 受疫情影响大秦线货运量同比降低20.4%/7.5%，3Q20/4Q20 大秦线货运量逐步回暖，分别同比增长3.3%/1.2%，1Q21，大秦线完成货运量 1.08 亿吨，同比增长 23.2%，在冷冬用煤需求高和“就地过年”促进制造业生产的叠加影响下，大秦线运量得到强劲复苏。未来产煤集中度提升会带动西煤东运需求：2020 年全国原煤产量同比增加 0.9%，其中山西、陕西、内蒙古煤炭产量同比变化+8.2%、+6.3%、-7.8%；1Q21 全国原煤产量同比增加 16.0%，而其中山西/陕西/内蒙古煤炭产量同比提高26%/22%/13%，可见产煤集中度在提升，因此我们认为“西煤东运”的总需求也会提升。

    　　会计估计变更，折旧费用或大幅下降：据公司发布的《关于会计估计变更的公告》，公司对机车车辆，包括客车、动车组、机车（大功率机车）、货车、大型养路机械以及轨道道岔等固定资产的实际使用情况、运行状态、预计使用寿命等方面进行了重新梳理、复核和评估，拟从 2021 年起进行会计估计变更。公司以 2020 年12 月 31 日的固定资产为基础进行初步测算，预计本次会计估计变更事项将使公司 2021 年度固定资产折旧额减少约 22.9 亿元，净利润增加约 17.3 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司会计估计变更带来的折旧额减少，我们上调 2021 年的归母净利润 6.5%至 140 亿元，同时我们引入 2022 年盈利预测，我们预计公司 2022 年实现收入 836.5 亿元，同比增长 5.2%，实现净利润 145.5 亿元，同比增长 3.9%。目前公司 2021/2022 年市盈率为 7.2 倍/6.9 倍，公司在股东分红回报规划中承诺原则上未来每年分红不低于 0.48 元/股，我们测算目前分红收益率能够达到 7.1%，具备吸引力。我们维持公司跑赢行业的评级，维持目标价 7.71 元不变，对应 2021/2022 年 8.2 倍/7.9 倍市盈率，有 14%的上行空间。

    　　风险

    　　运量不及预期。