中期业绩符合预期，货运已恢复常态，客运仍受疫情扰动上半年，大秦铁路实现营业收入386 亿元（同比+14.9%）、归母净利74.6亿元（同比+35.9%），符合我们预期（72.4 亿元）。中报盈利增长主要因为：

    　　1）上半年用煤需求强劲，来自进口煤的竞争减弱；2）疫情对客运的负面影响同比减轻；3）折旧费用同比下降。展望三季度，工业增加值减速可能影响用煤需求；散发疫情仍对客运量有影响。考虑内需减速，我们下调2021/22/23 归母净利6.8%/1.9%/2.5%至128/134/121 亿元。考虑新能源兴起对传统能源板块估值的影响，我们将估值基础从10x 下调至8.6x 2021 PE（2018 年至今的中枢），下调目标价19.6%至7.40 元。维持“买入”评级。

    　　回顾上半年：煤炭供需两侧增长强劲，来自进口煤的竞争减弱上半年，大秦线实现货运量2.09 亿吨（同比+11.5%），折日均运量116 万吨（满载运量约125 万吨）；1Q/2Q 大秦线货运量同比增长23%/1%，较19 年同期降低2%/6%。在煤炭供给端，上半年全国原煤产量同比增加6.4%，其中山西/陕西/内蒙古煤炭产量同比增长15.9%/9.7%/1.4%（国家统计局），“西煤东运”需求同比提升。在煤炭需求端，上半年全国火电量同比增加15.0%（国家统计局），用煤需求强劲。在竞争格局方面，上半年水电量同比增长1.4%（国家统计局），增速明显低于火电；上半年进口煤数量同比下降19.8%（海关总署），利好铁路运煤总需求。

    　　三季度展望：关注7 月内需减速，铁路货运旺季不旺内需减速使得铁路货运3Q 旺季不旺。据国家统计局，7 月工业增加值同比增长6.4%，两年复合增速为5.6%，较6 月6.5%明显下滑。7 月市场煤价格维持高位，七一大庆前后全国多处煤矿减产，台风暴雨等极端天气影响运输，大秦线日均运量仅为100 万吨，秦港煤炭库存去化至7 月底的399 万吨（2018/2019/2020 年7 月均值为：687/600/515 万吨）（Wind）。8 月，在产地增产保供与北方港口补库存的背景下，我们预计8 月大秦线日均运量环比上升至115 万吨左右。三季度疫情散发，居民出行意愿下降，公司客运收入的恢复周期可能延长。

    　　最低派息承诺强化类债属性，基于高股息率维持“买入”评级考虑内需减速与极端天气影响，我们下调大秦线2021 年运量预期至4.2 亿吨（前次：4.3 亿吨），并且维持2022/2023 年运量预期4.3/4.3 亿吨。公司承诺2020-2022 年度每年最低派息为0.48 元/股，按此承诺，2021/22 年度股息率至少为8.0%/8.0%，高股息具备配置价值。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。