2021H1 受益于煤炭需求恢复，公司收入、利润同增14.9%、35.9%，明显改善，毛利率升至2018 年以来高位。料前期受限产能恢复，叠加冬储、进口煤限制，预计2021 年大秦线货运量达4.2 亿吨，全年盈利达130 亿左右。对应目前市值股息收益率约8%，未来三年大秦线货运量或4.0~4.3 亿吨，稳定现金流，低估值、高股息吸引力提升。

    　　 受益于煤炭需求恢复，公司收入、利润增长14.9%、35.9%，毛利率升至2018年以来高点。公司2021H1 实现营业收入386.1 亿元，同比增长14.9%，归母净利润74.6 亿元，同比大幅提高35.9%。其中Q2 收入、净利润同比上升11.1%、27.7%至192.0、38.4 亿元。货运收入同比增长14.3%至309.2 亿元，受益于国内煤炭需求回升，货物运输量、周转量同比增长12.4%、13.0%。因旅客出行明显恢复，客运收入大幅提升71.0%至30.7 亿元。公司成本较刚性，同比增长7.0%，幅度小于收入7.9pcts，推升Q2 毛利率同比提升4.9pcts 至27.0%，为2018 年以来高点，考虑年末一次性确认成本，预计全年盈利130 亿左右。

    　　 上半年公司货运量同增12.4%，限产因素解除后货运量或恢复增长，2021 年大秦线运量或4.2 亿吨。2021H1 全国经济运行稳定复苏，全社会用电量增长16.2%，推升耗煤量增加10.7%，公司上半年煤炭发送量、到达量增幅13.9%、19.5%。逐月来看，除2 月节假日和4 月春修以外，上半年公司煤炭运量阶段性稳步上升。6、7 月受到重大节日临时减产、暴雨天气等影响，上游煤炭供给受限导致公司大秦线货运量合计同比减少17.0%。预计暂时性扰动缓解后，前期限产企业复工复产，公司货运量将重回增长。同时考虑到目前秦皇岛港库存445 万吨、下半年冬储因素及印尼34 家煤企受到本国限制出口处罚，后续煤炭或呈现出供需两旺的态势，预计全年大秦线货运量同比增长约4%至4.2 亿吨左右。

    　　 营业成本增幅小于收入7.9pcts，会计准则调整导致折旧降低33.7%，期待铁路改革提质增效。上半年营业成本同比增长7.0%，小于收入增幅7.9pcts、较刚性，其中人员费用增长13.1%至89.6 亿元，货运服务费增长14.5%至87.0 亿元，与货运收入增幅基本同步。公司对机车车辆、轨道道岔等固定资产的折旧年限及净残值率的会计估计进行变更，从2021 年起实行，公司预测由此全年固定资产折旧额将减少22.9 亿元。铁路改革持续推荐有望倒逼行业内重点企业经营提质增效，内部管理优化有望提振公司业绩。

    　　 2021~2023 年大秦线运量或4.0~4.3 亿吨，目前股息收益率8%，低估值、高股息颇具吸引力。我们预计“双碳”短期内不会大幅影响公司需求，目前水电、新能源等发电方式对火电的挤出效应有限（上半年火电、水电发电量同比16.1%、1.2%），煤炭供给格局或进一步向“三西”集中，叠加货运调结构影响，我们维持未来3 年大秦线年运量4.0~4.3 亿吨的预测。公司现金流稳定，2010 年以来分红率超过50%，承诺至2022 年每股股利不低于0.48 元，对应当前股价的股息收益率为8%，低估值、高股息颇具吸引力。

    　　 风险因素：疫情控制低于预期，公司并购资产业绩拖累超预期，相关行业动力煤需求弱于预期。

    　　 投资建议：2021H1 公司收入、利润同比增长14.9%、35.9%，受益于煤炭需求恢复大幅改善，成本增幅小于收入7.9pcts，毛利率2018 年以来历史高位。前期受限产能复工、冬储及印尼限制出口推动下半年煤炭运输需求提升，料2021年大秦线煤炭运量4.2 亿吨左右，全年有望实现净利润131 亿。根据中报数据我们调整公司2021/22/23 年EPS 预测为0.88/0.93/0.95 元(原预测0.90/0.93元，2023 年为新增）。目前市值对应股息收益率8%左右，低估值、高股息颇具吸引力，维持“持有”评级。