事件：公司发布2021 年上半年业绩。公司21 年上半年实现营业收入约386亿元，同比增长14.9%（调整后）；实现归母净利润约74.6 亿元，同比增长35.9%（调整后）；实现扣非归母净利润约74.8 亿元，同比增长36.0%（调整后）。

    　　公司2021 年半年度不分红派息。

    　　煤炭需求快速增长，货运业务收入快速恢复。公司2021 年上半年完成货物发送量3.4 亿吨，较20 年同期增长12.4%，较19 年同期增长2.0%；完成货物换算周转量1,941 亿吨公里，较20 年同期增长12.8%，较19 年同期上涨0.2%。

    　　其中，完成煤炭发送量2.9 亿吨，较20 年同期增长13.9%，较19 年同期上涨1.6%。主要原因是2021 年上半年国内煤炭消费快速增长（较20 年同期增长10.7%，较19 年同期增长8.1%），在煤炭进口出现快速下降的背景下，煤炭市场供需两旺，公司执行“以货补客”的经营策略，通过增加集装箱、敞顶箱运量，试点推行入厂焦炭、煤炭、矿石、出厂钢铁一体化打包服务等方式开发新增量。

    　　综合以上因素，公司2021 年上半年实现货运业务收入309 亿，较20 年同期增长14.3%，较19 年同期下降0.9%。

    　　客运需求恢复落后于货运需求。公司2021 年上半年完成旅客发送量1,880 万人，较20 年同期增长61.6%，较19 年同期下降33.0%，完成旅客换算周转量为15.7 亿人公里，较20 年同期增长36.5%，较19 年同期下降55.1%。由于国内疫情出现反复，客运需求恢复仍落后于货运需求恢复，公司2021 年上半年共实现客运收入约31 亿，较20 年同期增长71.0%，较19 年同期下降16.8%。

    　　固定资产折旧年限延长，铁路运输业务毛利率快速恢复。公司2021 年上半年铁路运输业务营业成本同比上涨8.4%，其中折旧成本同比减少23 亿（同比下降33.7%），主要原因是公司从2021 年1 月1 日起延长部分固定资产折旧年限。

    　　综合以上，公司21 年上半年铁路运输业务毛利率为25.9%，较20 年同期增长5.2pct，较19 年同期下降0.5pct。由于公司延长固定资产折旧年限，测算21-25年净利润可分别增加22.93 亿、16.56 亿、15.65 亿、11.54 亿、7.28 亿元。

    　　国内煤炭需求有望延续增长态势。国内宏观经济延续稳定复苏态势，经济基本面向好将对全社会电力、煤炭需求形成良性支撑。随着冬用煤等季节性传统用煤高峰来临，在电煤库存不高的背景下，国内煤炭需求有望延续增长态势。

    　　投资建议：随着“公转铁”、“散改集”的持续推进，煤炭等大宗货物向铁路运输集中的趋势更加明显，在国内煤炭需求延续增长的背景下，公司盈利将重回增长轨道；根据股东分红回报计划，2020 年-2022 年公司现金分红原则上不低于0.48 元/股（对应目前股息率约8%）。我们维持公司21-23 年净利润预测分别为134 亿元、139 亿元、143 亿元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。