公司2021 年第三季度实现营业收入190.2 亿元，同比下降1.1%，实现归属净利润27.9亿元，同比下降15.0%。

    　　事件评论

    　　运量受限煤炭产量，收入端保持平稳。Q3 电煤保持较高景气，动力煤价格持续走高，但由于供给受限，运输需求有所下降。电煤供给端受限体现在1）上游矿企持续因安监而减产；2）极端天气，如汛情、台风等影响煤炭生产以及煤炭下水运输；3）电煤紧张状态下省内需求或许挤占省外需求，造成外运需求下降。综合以上，Q3 山西煤炭产量环比增长1.7%，同比增长5.2%，而当期秦皇岛港煤炭吞吐量同比下滑14.0%。因此大秦线2021Q3 实现运量1.01 亿吨，同比下降6.9%，较2019年同期下降3.8%，不过其他供给线路运量或有明显增长，并且考虑到并表西南环线的影响，最终公司Q3 营业收入同比下降1.1%，降幅小于大秦线运量降幅。

    　　产能利用率下降致毛利率走低，审慎原则下减值损失增大。运量下降导致产能利用率明显下滑，测算大秦线2021Q3 产能利用率为84.7%（基于130 万吨/天产能计算），同比下滑6.3pct，较2021Q2 下滑1.2pct，同时考虑到1）2021 年折旧政策调整；2）西南环铁路并表影响，当季度毛利率同比下降0.9pct，不过环比降5.7pct。

    　　投资收益角度，朔黄铁路作为神华集团自有线路，Q3 也承受了煤炭产量下滑的影响，致2021Q3 投资收益环比下降11.6%，不过同比增长9.9%至7.5 亿。此外，公司当季新增信用减值损失3.3 亿，参考公司半年报所附应收账款组合，或为此前对国铁集团及其下属单位的应收账款，基于审慎性原则或在当季度增加信用减值损失计提。综合以上最终当季度公司实现归属净利润27.9 亿元，同比下滑15.0%。

    　　阶段性影响消退，长期稳定性增强。短期看，由于大秦线已完成当年秋季检修，考虑到煤炭保供要求，作为西煤东运的核心线路，预计冬季大秦线运量将持续保持高位，阶段性运量影响因素或已得以消除。长期看，由于煤炭仍将在能源转型过程中扮演过渡角色，煤炭长协比例提升进一步增强公司运量稳定性，同时公司线路在西煤东运体系中成本、路由及稳定性等综合比较优势仍最为明显，预计长期运量稳定。公司当前仍处于可转债承诺分红期，2021-2022 年每股分红额不低于0.48 元/股，对应当前股息率为7.6%，具有绝对收益属性。预计2021-2023 年公司归属净利润分别为130、130、132 亿，对应PE 为7、7 和7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 煤炭供给大幅度下滑；

    　　2. 线路安全问题等。