3Q 运输需求不足，三季报业绩略低于预期

    1-9 月，公司实现营业收入576 亿元（同比+9.1%）、归母净利103 亿元（同比+16.8%），盈利略低于我们预期（110 亿元）；7-9 月归母净利达到28 亿元，同比降低15.0%。3Q 盈利下滑主要因为：1）3Q 大秦线运量同比降低6.9%，受到恶劣天气与运输需求不足的影响；2）3Q 确认信用减值损失约3.3 亿元。展望4Q，冬季运煤旺季启动，煤炭库存处于低位，产地增产保供或提升大秦线运输需求。基于三季报我们调高成本预期，下调2021/22/23归母净利1.6%/1.0%/1.9%至126/133/119 亿元。我们维持8.6x 2021 PE（2018 年至今的中枢），下调目标价1.4%至7.30 元。维持“买入”评级。

    回顾3Q；7-8 月旺季不旺，9 月淡季不淡

    7 月/8 月/9 月，大秦线实现日均运量100 万吨/115 万吨/115 万吨（满载运量约125 万吨），同比变化-20.8%/+3.1%/-1.5%。总体看，7-8 月旺季不旺、9 月淡季不淡。7 月，七一大庆前后全国多处煤矿减产，台风暴雨等极端天气影响运输，拖累大秦线运量。8 月，在产地增产保供与全社会补库存的背景下，8 月大秦线日均运量环比上升；补库存趋势延续，9 月大秦线环比持平。综上，3Q 大秦线运量同比降低6.9%；3Q 市场煤价高企，电厂采够市场煤的意愿不高，使铁路运煤需求不足。同时，煤炭库存持续去化。3Q 秦港煤炭平均库存仅408 万吨，7 月库存最低到346 万吨。

    展望4Q：补库存叠加旺季需求，大秦线运煤需求强劲煤炭库存处于低位，且冬季储运开启，在产地增产保供背景下，我们预计大秦线11-12 月运量达到高位。我们预计大秦线10 月完成日均运量105-110万吨，受秋季例行检修影响。10 月底秦港煤炭库存约为450 万吨左右，仍低于2018/2019/2020 年10 月均值（495/670/501 万吨）（Wind）。据国铁集团，太原局部署大秦线按照全年完成4.15 亿吨运量倒排进度；据人民日报，从10 月26 日起大秦铁路非施工日的运量有望达到130 万吨。据此，我们预计大秦线11-12 月实现日均运量125-130 万吨。9 月底公司合同负债（主要为预收运费）达到29 亿元，同比增加12%，反映4Q 强劲运输需求。

    内蒙山西核增煤矿产能，2022 年或带动运输需求提升在煤炭保供背景下，内蒙山西多地陆续核增产能，2022 年或带动铁路运输需求提升。我们上调大秦线2021 年运量预期至4.22 亿吨（前次：4.20 亿吨），并且维持2022/2023 年运量预期4.3/4.3 亿吨。公司承诺2020-2022年度每年最低派息为0.48 元/股，按此承诺，2021/22 年度股息率至少为7.6%/7.6%，高股息具备配置价值。维持“买入”评级。

    风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。