2021 年报符合预期，2022 一季报略低于预期

    　　按重述后口径，公司2021 年实现收入787 亿元（同比+8%）；归母净利122亿元（同比+13%），符合我们预期（126 亿元）；1Q22 归母净利29.7 亿元（同比-18.1%），略低于我们预期（31.6 亿元）。2021 年盈利增长主要因为制造业复苏，下游用煤需求旺，以及折旧费用下调。1Q22 盈利下滑主要因为大秦线运量下降，以及成本相对刚性。公司拟派发2021 年度股息0.48元/股，对应股息率6.9%。考虑人力和材料成本的刚性上涨，我们下调2022/23 年归母净利预测5.2/0.8%至126/118 亿元，同时引入2024 年预测110 亿元。我们仍基于公司2018 年至今的PE 中枢8.6x 与2022E EPS（前值：8.6x 2021E PE），维持目标价7.3 元。维持“买入”评级。

    　　2021 年回顾：煤炭运输供需两旺

    　　2021 年，大秦线实现货运量4.21 亿吨，同比增长4.0%，驱动公司收入/毛利同比增长8.8/21.8%（未经重述）；朔黄铁路实现运量3.64 亿吨，为公司贡献投资收益32 亿元，同比增长1.2%；公司应占浩吉铁路的亏损同比收窄3.0 亿元。在需求端，2021 年国内煤炭消费量同比增长4.6%（统计局）。

    　　在供给端，全国原煤产量同比增长5.7%（统计局），煤炭产地继续向晋陕蒙集中，使“西煤东运”需求上升；进口煤同比增加6.3%（海关总署）。2021年全国铁路煤炭运量同比增长8.8%，其中浩吉铁路迅速上量。居民出行意愿上升，公司2021 年旅客发送量同比增长19.5%，客运收入同比增长29%。

    　　1Q22 回顾：疫情拖累用煤需求

    　　公司1Q21 收入/毛利/归母净利同比降低6/21/18%（未经重述），主要因为：

    　　1）大秦线货运量下滑3.4%；2）人力等成本较为刚性，成本仅降低1%。

    　　在供给端，1Q22 全国原煤产量同比增加10.3%（统计局），因4Q21 核增的煤矿产能逐步释放；在需求端，火电发电量同比增长1.3%（统计局），东部沿海省份出现聚集性疫情，工业用电需求不强。从竞争结构看，1Q22 国铁电煤发送量同比增长6.5%（国铁集团），而大秦线则为下滑，神华自有铁路亦下滑，可能与东部沿海疫情有关，也与浩吉和唐包铁路的竞争有关。

    　　2-4Q 展望：国际能源紧张，保供或驱动运量至高位在煤炭保供背景下，4 月20 日国常会提出今年新增煤炭产能3 亿吨的目标，2-4Q 或带动铁路运输需求提升。受俄乌冲突与海外经济复苏的影响，进口煤价格高企，使国内外煤价倒挂，导致1Q22 进口煤同比下降24%（海关总署）。进口煤的减少促使国内煤炭运输需求增加。目前大秦线货车溜逸事故影响已减弱。我们预计大秦线2022/2023/2024 年运量为4.3/4.3/4.3 亿吨。

    　　风险提示：经济快速下行，浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。