事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。公司2021 年实现营业收入787亿元，同比增长8.3%（调整后）；实现归母净利润122 亿元，同比增长13.1%（调整后）；实现扣非归母净利润122 亿元，同比增长12.4%（调整后）。公司拟派发现金股利（税前）0.48 元/股。公司2022 年第一季度实现营业收入183亿元，同比下降5.9%，实现归母净利润29.7 亿元，同比下降18.1%，实现扣非归母净利润29.7 亿元，同比下降18.6%。

    煤炭需求保持增长，货运业务收入快速恢复。公司2021 年完成货物发送量6.9亿吨，同比增长4.5%；完成货物换算周转量3,951 亿吨公里，同比增长6.0%。

    其中，完成煤炭发送量58,160 万吨，同比增长7.0%。主要原因是国内经济持续稳定恢复拉动煤炭需求增长，2021 年国内原煤产量41.3 亿吨，同比增长5.7%，晋陕蒙三省区原煤产量合计29.3 亿吨，同比增长1.4 亿吨，占全国煤炭总产量的比重达到70.9%。在运煤需求带动下，公司2021 年大秦、侯月等主通道运量分别增长4.0%和2.4%。综合以上因素，公司2021 年实现货运业务收入624亿元，同比增长7.4%。2022 年1-3 月，大秦线累计完成货物运输量10392 万吨，同比减少3.38%。

    客运需求恢复落后于货运需求。公司2021 年完成旅客发送量3,631 万人，较2020 年同期增长19.5%，恢复到19 年同期的63%，完成旅客换算周转量为30亿人公里，较2020 年同期增长3.1%，恢复到19 年同期的44%。由于疫情对客运需求的负面冲击大于货运需求，公司2021 年共实现客运收入约62 亿元，较2020 年同期增长29%，恢复到19 年同期的81%。

    固定资产折旧年限延长，铁路运输业务毛利率回升。公司2021 年铁路运输业务营业成本同比上涨5.5%，其中折旧成本同比减少19 亿元（同比下降30%），主要原因是公司从2021 年1 月1 日起延长部分固定资产折旧年限；人员费用、货运服务费受业务量上涨的影响，2021 年分别同比增长9.0%、4.6%。综合以上，公司2021 年铁路运输业务毛利率为21.9%，较2020 年同期增长2.3pct，较19 年同期下降1.06pct。

    继续深化“以货补客”，全力推动上量增收。2022 年公司将继续把“以货补客”作为运输经营的大格局，依托资源优势，充分挖掘增量潜力。

    投资建议：煤炭生产持续向“三西”地区集中，公司区位优势将更加凸显，随着“公转铁”、“散改集”的持续推进，煤炭等大宗货物向铁路运输集中的趋势更加明显，在国内煤炭需求延续增长的背景下，公司盈利将重回增长轨道。基于国内疫情影响，我们下调公司22-23 年净利润预测5%/4%分别至132 亿元、138亿元，新增24 年净利润预测145 亿元；维持公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。