22 年净利符合预期，1Q23 净利高于预期

    公司22 年实现收入758 亿元（同比下降3.7%）；归母净利112 亿元（同比下降8.1%），符合我们预期（114 亿元）。公司1Q23 实现归母净利36.5 亿元（同比增长23.2%），高于我们预期（30.8 亿元）。2022 年盈利下滑主因Q4 大秦线运输秩序受疫情影响。1Q23 盈利增长主因出行复苏提振客运收入。公司拟派发2022 年度股息0.48 元/股，折股息率6.3%（分红比例64%）。

    考虑出行复苏影响，我们上调23/24 年归母净利预测1.9/2.8%至134/129亿元，并且引入25 年预测124 亿元。考虑“中特估”的影响，以及“资产荒”下高股息配置需求增加，我们将公司估值基础提高至9.2x 2023E PE（公司2018-2022 年平均PE 8.6x 之上加1 倍标准差），前值为8.6x 2023EPE；提高目标价8.2%至8.28 元（前值：7.65 元）。维持“买入”评级。

    2022 年回顾：疫情影响Q4 铁路运力

    公司22 年收入同比下降3.7%，主因疫情影响Q4 大秦线运输秩序。大秦线22 年运量3.97 亿吨，同比减少5.8%；其中，1-3Q22 运量同比增长2.8%，但4Q22 同比下降29.8%。朔黄铁路贡献投资收益26.8 亿元，同比下降16.2%。浩吉铁路则首次扭亏。需求侧利好铁路运输。22 年全国煤炭消费量同比增长4.3%，原煤产量同比增长10.5%（统计局），晋陕蒙集中度进一步提高，同时进口煤同比下降9.2%（海关总署）。但从供给侧看，浩吉/瓦日/蒙冀铁路运量大幅增长，铁路竞争更加激烈，对大秦线产生分流影响。

    1Q23 回顾：货运供需弱平衡，出行复苏提振客运表现大秦线1Q23 货运量同比增长0.6%。Q1 全国煤炭产量同比增长5.5%（Wind）。但下游用煤需求疲弱。Q1 全国总发电量同比增长2.4%，其中火电仅同比增长1.7%（Wind）。进口煤放量使竞争更加激烈。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，Q1 全国进口煤数量同比增长97%（国家能源局）。

    综上，Q1 大秦铁路运输供需弱平衡，3 月底秦港库存高于21-22 年同期水平；公司Q1 投资收益同比下降12.6%，或因朔黄铁路运量不佳。客流恢复成为Q1 亮点。1/2/3 月全国铁路客运量恢复到2019 年同期的83/94/101%。

    2-4Q 展望：经济复苏力度是关键变量

    当前铁路煤炭运输处于淡季。据新华社，大秦线自4 月6 日起实施“加长版”春季集中修，为期30 天，日运量目标为102 万吨。往年，大秦线春季集中修时间为20-25 天。经济复苏力度是大秦线2-4Q 运量的核心驱动力，需关注地产投资与出口对下游用煤需求的影响。同时，来水偏枯或对铁路运量也产生影响。我们预计大秦线2023/24/25 年运量为4.3/4.3/4.3 亿吨。

    风险提示：经济持续低迷，浩吉/唐包/瓦 日铁路分流运量，铁路运费下调。