23 年中报净利符合预期，客运改善、货运小幅下跌大秦铁路2023 年H1实现营收404.41 亿元（yoy+3.88%）；归母净利达75.38亿元（yoy+3.03%），基本符合我们预期（76.77 亿元）。分季度看，1Q23/2Q23实现归母净利36.5/38.8 亿元（同比+23.2%/-10.7%）。上半年盈利增长主要受益于铁路客流恢复，但货运小幅下跌。考虑转债转股使1H23 总股本增加2%以及3Q 洪汛对货源的扰动，我们将公司2023/24/25 年EPS 下调6/3/3%至0.85/0.84/0.81 元。我们仍基于9.2x 2023E PE（公司2018-2022 年平均PE 8.6x 之上加1 倍标准差，以反映“资产荒”下高股息配置需求增加），下调目标价至7.82 元（前值：8.28 元）。维持“买入”。

    　　煤炭供需偏宽松，大秦线运量略有下降

    　　大秦线1H23 货运量同比下降0.8%。上半年，国内煤炭供应充足，但进口煤持续大幅增加，对铁路构成分流影响。在供给端，全国煤炭产量在1H23同比增长4.4%（Wind）。在需求侧，发电量/粗钢/水泥等产量在1H23 同比增长3.8/1.3/1.3%；其中，火电同比增长7.5%（Wind），受益于来水偏枯。

    　　进口煤放量使竞争更加激烈。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，1H23进口煤同比增长93%（Wind）。1H23 朔黄铁路贡献投资收益13.9 亿元，同比下降9%，同样受到进口煤影响；浩吉铁路/唐港铁路贡献投资收益0.6 亿元/2.2 亿元（同比扭亏/增长9%），在铁路间的竞争优势凸出。

    　　出行复苏提振客运表现

    　　客流恢复成为上半年亮点。1H23，公司客运收入占主营业务收入的10%。

    　　受益于国内出行复苏，公司旅客发送量/客运收入同比增长93/116%，客运收入恢复到2019 年同期的111%。公司受托代运营大西铁路、太中银铁路等，铁路客流恢复驱动公司代运营工作量增加，公司1H23 委托运输服务收入同比增长16%，该收入占主营业务收入的3%。从成本端看，人员费用（占主营业务成本的32%）同比增长2.3%，成本端得到较好管控；在职员工人数从2018 年末的9.8 万人逐步下降至2022 年末的9.2 万人。

    　　旺季暂告段落，库存偏高位运行

    　　“迎峰度夏”运煤高峰期基本结束，但港口煤炭库存处于较高水平。8 月下旬，CCTD 主流港口煤炭库存高于2020-2022 年同期均值9%（iFinD）。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，大秦铁路货运量可能延续上半年趋势。考虑3Q 汛期对货源的扰动，我们下调大秦线2023 年运量至4.25 亿吨（前值4.3 亿吨），维持24/25 年运量为4.3/4.3 亿吨。

    　　风险提示：经济持续低迷，浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。