核心观点：3Q 净利符合预期，受益于客运复苏

    大秦铁路发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收607.97 亿元（yoy+3.46%），归母净利111.11 亿元（yoy+2.78%）。其中Q3 实现归母净利35.74 亿元（yoy+2.26%），符合我们预期（36.08 亿元）。Q3 净利增长，主因参股铁路投资收益提升、客运景气向好。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为129/127/123 亿元。我们仍基于9.2x 2023E PE（公司2018-2022 年平均PE 8.6x 之上加1倍标准差，以反映“资产荒”下高股息配置需求增加），调整目标价至7.73元（前值：7.82 元）。维持“买入”。

    　　大秦线Q3 运量同比下降2.1%，受到进口煤分流与水电挤压

    铁路货运旺季不旺。7 月/8 月/9 月，大秦线实现日均运量119/113/120 万吨（满载运量约125 万吨），同比下降2.1/3.1/1.1%。7-9 月全国煤炭产量同比增长2.0%，其中大秦线主要货源地山西/内蒙古/陕西7-8 月煤炭产量同比增长3.2/3.2/5.1%。7-9月总发电量同比增长5.3%，其中火电同比增长2.7%、水电同比增长10.7%（Wind），水电在去年干旱引起的低基数上大幅增长，挤压了火电的空间。海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，7-9 月全国进口煤数量同比增长46%（国家能源局）。进口煤对铁路构成竞争压力。同时3Q汛期对大秦线货源也有一定扰动。综上，7-9 月大秦铁路运量同比减少2.1%Q3 朔黄线投资收益或提升，客运景气度环比改善公司Q3 投资收益同比增长19%，或因朔黄铁路盈利改善。7-9 月神华黄骅港与天津煤码头装船量同比增长7.1%（Wind），据此我们预计朔黄铁路Q3运量录得同比增长。Q3 铁路旅客出行数据向好。今年Q1/Q2/Q3 全国铁路客运量恢复至19 年同期的93/107/113%（国家铁路局）。大秦铁路公司客运收入/委托运输服务收入约占其主营业务收入的10/3%（1H23），两项业务均受益于出行复苏。

    　　当前库存仍处于较高水平

    　　10 月下旬，CCTD 主流港口煤炭库存高于2020-2022 年同期均值 18%（iFinD）。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，Q4 大秦铁路货运量可能延续前三季度趋势。公司9 月末合同负债（铁路运费预收款）同比下降22%，较21 年同期下降5%，预示Q4 运煤需求偏弱。我们维持大秦线2023-2025 年运量预测4.25/4.3/4.3 亿吨不变。

    　　风险提示：经济持续低迷，浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。