2025 年和2026 年一季度业绩均低于我们预期

    　　2025 年业绩：收入776.45 亿元，同比+4.0%；归母净利润59.0亿元，同比-34.7%；4Q25 收入205.87 亿元，同比+6.0%，归母净利润亏损3.2 亿元。2026 年一季报业绩：收入185.70 亿元，同比+4.3%；归母净利润23.84 亿元，同比-7.3%，均低于预期。

    　　低于预期原因在于物流转型（货运总包业务）仍在进行中导致成本高企，2025 年货运服务费同比+23%，其中主要是两端物流辅助费用的增加（约32 亿），贡献了公司总成本增长的41%。而1Q26 中1-2 月份仍有部分的物流转型费用。

    　　发展趋势

    　　货量保持稳健。公司公告2025 年大秦线运量完成3.9 亿吨，同比小幅下降0.54%，1Q26 大秦线运量完成9686 万吨，同比增长4.5%，其中3 月份运量同比增长6.4%。我们根据煤炭资源网高频数据测算，4 月份（截至27 日）大秦线运量同比基本持平（4月份大秦线进入到春季检修期）。

    　　我们认为2Q26 公司业绩增速有望恢复增长。公司2Q25 开始物流转型后业绩开始承压，而今年我们认为在煤炭货量恢复的情况下，公司的成本结构有望优化，因此在去年同期低基数的基础上我们认为公司有望实现盈利同比增速转正。

    　　公司2025 年分派率上升至79%。公司2025 年合计分红0.22 元/股（约44.2 亿元），叠加约2.5 亿元回购，合计股东回报46.7 亿元，分派比例达79%。今年盈利修复的情况下，我们认为公司DPS 有望达到0.26 元/股，对应当前股价的股息率为4.8%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2026/27 年82.8/84.0 亿元盈利预测不变。当前股价对应2026/2027 年13.1 倍/12.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，目标价维持6.33 元不变，对应2026/27 年15.4x/15.2x 年市盈率，较当前股价有17.2%的上行空间。

    　　风险

    　　员工成本超出预期，大秦线核心运量低于预期。